本文作者Jamie McGeever為路透專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透佛羅里達州奧蘭多市9月8日 - 隨着美國債務 規模突破40萬億美元 ，預算赤字相當於國內生產總值$(GDP)$比例達到6%(這是非危機時期的最高紀錄)，且10年期公債收益率 US10YT=RR 逼近5%，美債市場氛圍一面倒地偏空。但其實不該如此。 儘管這些數字無疑龐大且引人注目，但美國公債仍做出應有的表現。美國經濟未經通脹調整的名義年增長率達6%，失業率僅4.1%。正如美國聯邦儲備理事會(聯儲局/FED)主席沃什在傑克森霍爾演講中所言，這反映出勞動力市場「符合充分就業的狀態」。通脹率已連續近六年高於聯儲局2%的目標，而當前的人工智能$(AI)$投資熱潮更是人類歷史上規模最大的一次。再加上巨大的財政赤字——大多數觀察人士都認為未來幾年這一赤字還將進一步擴大——投資者要求「山姆大叔」提供更高回報率也就不足為奇了。因此，債券不受青睞自有其道理。據美國銀行數據顯示，15年或更長天期美債的10年滾動回報率為-2%，創下100多年來最差紀錄。 然而，市場依然平穩運行。以MOVE指數 .MOVE 衡量的債券市場引伸波幅，低於過去20年、10年，尤其是五年的平均水平。實際波動率同樣處於低位。儘管部分外國央行可能正在重新評估將其數萬億美元儲備配置於美國公債的比例，但尚未出現拋售潮。任何從美債撤資並重新配置的舉動都呈現出漸進且有序的態勢。摩根大通經濟學家周五寫道：「從基本面因素來看，我們認為當前的利率期限結構並無異常。」他們根據過去五年的數據估算，10年期公債收益率實際上「在我們的公允價值框架下略顯偏低」。「從中長期的角度來看，我們認為當前的收益率水平也並無異常。」對於35歲以下的投資者來說，這可能難以理解，但10年期公債收益率達到5%並非異常。真正不尋常的是全球金融危機至新冠疫情爆發的這十年間，受去槓桿化和史無前例的政府購債影響，10年期公債收益率一直徘徊在1.5%至2.5%之間，甚至一度低至0.5%。當然，債券收益率的上升仍可能引發問題。這對政府和民間部門而言都可能成為沉重負擔，尤其是那些推動AI相關債券發行熱潮的借款人。但至少到目前為止，我們所看到的一切總體上都符合基本面。圖：美國10年期公債收益率自1980年以來的走勢

圖：美國聯邦基金利率(黑線)與近期重大事件發生後的聯邦基金利率預期變化，黃線為聯儲局主席沃什發表傑克森霍爾演說後的最新變化

**並不罕見**真正的問題在於，市場是否必須習慣這些「更高」的收益率。答案很可能是有條件的「是」。通脹率已連續近六年高於聯儲局2%目標，這意味着通脹預期有失控的風險。消費者和企業可能會認為聯儲局默認3%的通脹率是新的2%目標，這種想法也是可以理解的。有跡象表明確實如此——密歇根大學消費者預期調查中的五年期通脹預期已連續超過兩年時間未低於3%。但以市場價格推算的通脹預期雖處於高位，卻相對溫和。美國通脹保值債券損益平衡通脹率--即名義債券收益率與同天期通脹保值債券$(TIPS)$收益率之間的差值約為2.35%。這一水平遠未達到引發恐慌的程度。即使是那些引發市場恐慌的鉅額債務數據，實際情況也並非表面看起來那樣。雖然自2022年底以來，美國債務總額增加了驚人的9萬億美元（增幅近30%），但同期債務與GDP之比僅上升了約6個百分點，從約117%升至123%。 這是因為在此期間，名義GDP也以迅猛的速度增長，增幅超過20%。最後，有理由相信，近期收益率的飆升可能不會持久。儘管推動這一走勢的因素衆多，包括財政擔憂、頑固的通脹、聯儲局的公信力、AI領域的借貸狂潮等等，但今年債券市場的轉折點看來是2月28日，即美以聯軍對伊朗發動襲擊的那一天。就在那之前一天，兩年期公債收益率 US2YT=RR收於3.38%，為2022年以來最低水平。此後，該收益率已上漲逾100個點子。此外，市場對聯儲局利率的預期已發生徹底逆轉，從預計明年年中前降息三次轉變為預計加息約三次。如果戰爭及其引發的能源衝擊，是債券收益率和加息預期上升的主要原因，那麼合理推測，衝突的結束——無論何時結束——都將逆轉這一趨勢的大部分。但對債務、財政赤字以及通脹（無論是由需求還是供給驅動）的擔憂確實有憑有據，因此債券收益率很可能仍將保持在「較高」水平。不過，這並非不祥之兆，而是市場按其應有的方式在運行。圖：美國財政部(深藍線)與國會預算辦公室(淺藍線)對美國債務與GDP比例的預估

圖：密歇根大學消費者信心指數調查中五年期通脹預期變化

(完)