摘要

報告期內COMEX貴金屬寬幅震盪、小幅收跌，COMEX銅周度轉漲，金銅比延續回落。宏觀層面，美國8月非農新增就業16.2萬人，超出預期的5.6萬人，前兩月合計上修5.5萬人，失業率持平於4.1%，市場對聯儲局9月加息的定價自50%附近回升至60%左右；但8月ADP就業僅增3.8萬人創2月以來新低，薪資按年降至近五年最低，勞動力市場「低招聘、低裁員」格局未改，9月11日公布的8月CPI成為9月15-16日議息會議前最受關注的變量。產業層面，銅精礦TC降至-201.56美元/噸再創歷史新低，8月國內電解銅產量按年連續第二個月下降；COMEX銅庫存續創歷史新高，美國佔據全球顯性庫存約八成，LME註銷倉單佔比維持50%上方，庫存區域分佈失衡的格局延續；國內下游開工率回落，旺季需求改善程度暫時有限。

核心關注

1、事件速覽

本期金屬市場的核心變量來自美國8月非農就業數據與國際銅價行至歷史高位兩條線索，前者推動加息預期再度升溫、貴金屬承壓震盪，後者反映關稅預期與礦端收縮驅動下的銅市格局；地緣因素反覆擾動油價與風險偏好，市場波動率有所抬升。

一、8月非農超出預期，9月加息定價回升至60%附近

• 非農數據表現較強：9月4日公布的美國8月季調後非農就業人口新增16.2萬人，超出預期的5.6萬人，前兩月數據合計上修5.5萬人；失業率持平於4.1%，勞動參與率回升至61.6%，廣義U6失業率降至7.7%，為2025年6月以來最低。從結構看，新增就業集中於休閒酒店、政府教育、建築與製造業，行業分佈較前期明顯拓寬。 • 市場重新定價：數據公布後，芝商所FedWatch工具顯示9月加息25個點子的概率自50%附近上升至60%左右，美元指數與美債收益率上行，倫敦金短線一度回落逾2%、隨後收復大部分跌幅，收於4430美元/盎司附近，倫敦銀走勢相近。美國總統特朗普再度公開唿籲聯儲局降息，政治層面因素與聯儲內部的政策立場分歧交織。 • 非農尚不足以鎖定加息：三方機構普遍指出，8月ADP就業僅增3.8萬人、創2月以來新低，JOLTs調查顯示招聘率、離職率、裁員率均處低位，勞動力市場仍維持「低招聘、低裁員」格局；平均時薪按年降至3.1%的近五年最低水平，薪資並非主要通脹來源。7、8月非農受季節性因素擾動波動較大，單份報告不足以改變聯儲局對勞動力市場的基準判斷，9月是否加息仍取決於後續數據。

二、聯儲內部政策立場分歧加大，通脹數據成關鍵變量

• 偏寬鬆立場浮現：聯儲局理事沃勒表示，若下一批通脹數據顯示物價壓力繼續緩和，他傾向於支持9月會議維持利率不變；若通脹數據偏高，則會考慮在9月15-16日會議上採取行動。紐約聯儲主席威廉姆斯亦顯現偏寬鬆立場。FOMC已進入靜默期，9月11日公布的8月CPI距離議息會議僅4天，成為決定利率走向的最關鍵數據。若8月CPI與核心CPI按月分別處於0.4%與0.2%以內，市場對9月維持利率不變的定價或進一步升溫。 • 偏緊縮陣營票型變化：7月議息會議已有哈馬克、卡什卡里、洛根三名委員主張加息，理事巴爾、庫克近期表態偏緊並給出較為明確的「數據觸發」條件；若8月核心通脹超出預期，聯儲內部支持加息的人數可能升至5人。在此背景下，主席沃什的政策選擇成為關鍵——理事鮑威爾按慣例不與主席對立，其投票實際跟隨沃什。

三、國際銅價行至歷史高位區域：關稅套利與礦端收縮共振

• 行情層面：COMEX銅12月合約周度收漲0.35%至6.6825美元/磅；9月7日LME期銅盤中一度觸及14533美元/噸，創下歷史新高。 • 驅動層面：智利銅業智庫Cesco指出，本輪行情更多由關稅預期引發的金屬跨市場轉移驅動，而非終端需求擴張，本質上是「局部短缺，而非全球需求盈餘」——COMEX對LME的高額溢價持續吸引銅資源流向美國，8月LME可用庫存一度降至危機性低位並引發大規模空頭回補，現貨升水結構延續。供應端，智利8月銅出口收入降至逾一年來最低水平，若下半年礦山供應無法實現顯着復甦，2026年全球礦山銅產量將出現2017年以來首次年度下滑；力拓、必和必拓、嘉能可、紫金礦業等礦商雖盈利增長，但年內均遭遇不同程度的運營挑戰，供給側壓力並未因價格上行而緩解。

四、地緣因素影響反覆，國內PMI邊際回升

• 地緣層面：周中中東地緣局勢一度升溫，推動國際油價上行，當日美債、美股走弱，金屬價格承壓；隨後局勢取得進展、市場預期重回談判軌道，油價自高位回落，但相關不確定性尚未消除。此外，日本央行加速加息的預期升溫、官員表態偏緊，日元走強壓制美元指數，部分對沖了美債收益率上行對金屬價格的影響。 • 國內層面：8月製造業PMI回升至49.8%，雖仍處收縮區間但景氣水平改善，其中新訂單指數50.6%、較上月上升2.1個百分點，內需回升貢獻較大；7月CPI按年上漲0.5%，總體保持溫和。旺季來臨前夕，國內需求端的邊際變化值得持續跟蹤。

2、驅動與約束因素分析

1. 貴金屬：緊縮預期定價再起，但趨勢逆轉證據不足

短期看，非農超預期推動加息定價回升，美元與實際利率走強，貴金屬承壓震盪。但本輪緊縮定價的持續性仍待驗證：就業廣度偏弱、薪資增速回落、ADP與JOLTs等領先指標偏軟，尚不支持「勞動力市場實質性轉好」的結論；若8月通脹數據溫和，加息預期定價或再度回落。中長期邏輯未改：美國聯邦債務擴張與財政貨幣化擔憂延續，央行購金與去美元化趨勢不變；截至8月21日全球黃金ETF年內淨流入152噸，其中亞洲流入94噸、歐洲流入71噸，配置需求仍在。白銀方面，供需缺口延續，工業需求拉動下現貨維持偏緊格局。

2. 宏觀層面的約束變量

一是通脹數據的尾部風險：若8月核心CPI按月超預期反彈，聯儲內部支持加息的票數可能過半，緊縮定價將進一步發酵，貴金屬與銅價均可能面臨階段性衝擊。二是油價與地緣因素的反覆：中東局勢尚未根本緩和，油價反彈可能回灌通脹預期，壓縮聯儲的政策空間。三是日元套息交易擾動：日本央行加速加息預期下，日元走強若引發套息頭寸集中平倉，將對全球流動性與大類資產風險偏好形成階段性衝擊。

3. 銅產業：供應約束深化與需求抑制並存

• 原料端約束深化：鋼聯銅精礦TC指數9月4日報-201.56美元/噸，周降7.36美元/噸，擊穿-200美元關口再創歷史新低；SMM口徑現貨TC報-201.66美元/幹噸。海外礦端，智利8月銅出口收入降至逾一年來最低水平，若行業下半年無法實現顯着復甦，2026年全球礦山銅供應將出現2017年以來首次年度下滑。8月國內電解銅產量114.7萬噸，按月回升1.79%但按年下滑2.09%，連續第二個月按年下降；冶煉廠8月現貨採購月均盈虧為-2091.57元/噸，原料緊張對錠端的傳導延續。 • 庫存區域分佈失衡：關稅預期下COMEX對LME維持高額溢價，美國佔據全球顯性庫存約八成分額，與其短期產業需求並不匹配；8月LME可用庫存一度降至危機性低位並引發大規模空頭回補，註銷倉單佔比維持50%上方，交割層面的壓力仍需關注，現貨升水結構延續；國內社會庫存加速去化，上海1#電解銅現貨升水雖自595元/噸的高位回落至215元/噸，但仍維持升水格局。庫存的地理錯配壓縮了短期市場流動性，並在終端需求平淡的環境下放大了銅價的向上彈性。 • 需求端表現分化：高銅價疊加高升水抑制下游開工，電解銅杆與電纜開工率周內回落，下游以剛需採購為主，旺季改善程度暫時有限；但銅價回調後部分下游逢低接貨意願增強，國內庫存延續去化。需要留意的是，銅價處於歷史高位本身可能成為需求端的潛在約束——高價或促使下游買家尋求替代材料，但目前尚未對價格形成明顯影響。三方機構普遍認為，在9月美國銅關稅裁定明確之前，非美地區庫存偏緊問題難以根本緩和。

金屬品種其他重要數據事件周度速覽

1、貴金屬：非農衝擊下價格寬幅震盪，資金小幅減倉

COMEX黃金主力合約9月4日收於4477.2美元/盎司，較8月28日下跌0.60%；周內9月1日一度回落至4375.7美元，9月3日反彈至4520.3美元，周五非農公布後波動加大。

COMEX白銀主力合約9月4日收於66.82美元/盎司，較8月28日下跌0.40%，周內最低64.66美元；金銀比基本持平於67.0。

滬金主力合約9月4日收於965.96元/克，較8月31日小幅回升0.42%，9月7日回落至950.78元/克。

圖1：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

庫存方面，COMEX黃金庫存9月4日報2737.76萬盎司，較8月31日增加7.68萬盎司；COMEX白銀庫存報33869.88萬盎司，較8月31日增加118.29萬盎司。SHFE黃金庫存9月4日報114.858噸，周增1.20噸；SHFE白銀庫存報1176.489噸，周減7.70噸，前期累積勢頭暫緩。

持倉方面，9月4日當周，COMEX黃金非商業多頭持倉26.05萬手，周減16674手；空頭持倉3.24萬手，周減1464手；淨多持倉22.81萬手，周減1.52萬手，降幅6.25%。COMEX白銀非商業淨多持倉2.67萬手，周增1478手。截至8月21日，全球黃金ETF年內淨流入152噸，其中亞洲流入94噸、歐洲流入71噸、北美流出16噸；白銀ETF本周流出量較大、超過200噸。

圖2：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

2、銅：COMEX銅周度轉漲，TC擊穿-200美元再創新低

價格方面，COMEX銅12月合約9月4日收於6.6825美元/磅，較8月28日上漲0.35%，為近三周首次周度收漲；周內最高6.742美元/磅、最低6.507美元/磅；年內累計上漲17.18%，較去年同期上漲47.17%。9月7日美國市場因勞工節休市；當日LME三個月期銅盤中一度觸及14533美元/噸、創LME歷史新高，收於14494美元/噸，可作為國際行情參考。滬銅主力合約9月4日收於108780元/噸，較8月28日微跌0.11%；滬銅周均持倉量56.99萬手，周按月增加0.15%。

供應方面，鋼聯銅精礦TC指數9月4日報-201.56美元/噸，周降7.36美元/噸，再創歷史新低；SMM現貨TC報-201.66美元/幹噸。2026年1-6月全球銅礦產量1136.3萬噸，按年下降0.87%；智利1-5月產量按年下降8.82%，8月銅出口收入降至逾一年來最低水平；若下半年礦山供應無法顯着復甦，2026年全球礦山銅產量將出現2017年以來首次年度下滑。1-7月中國銅礦進口量1698.91萬噸，按年下降1.75%；截至9月4日，國內主流港口銅精礦庫存76.39萬噸，按月小幅降低。8月國內電解銅產量114.7萬噸，按月上升1.79%，按年下滑2.09%，連續第二個月按年下降；8月部分冶煉廠檢修結束、產量恢復，但陽極板緊張仍使檢修影響量較大；SMM預計9月產量約113.9萬噸、按月下滑0.67%（第三方預估）。8月冶煉廠現貨採購月均盈虧-2091.57元/噸；1-7月國內廢銅產量132.98萬噸，按年下降22.48%；廢銅進口按年增長14.67%至130.73萬噸，國內精銅增量基本由再生銅貢獻。

庫存方面，COMEX銅庫存9月4日報69.55萬噸（約76.68萬短噸），續創歷史新高；本周周度平均庫存76.49萬短噸，周按月增加1.83%，美國對非美市場庫存的虹吸延續。LME銅庫存9月7日報23.65萬噸；本周周度平均庫存23.40萬噸，周按月下降1.36%，註銷倉單佔比維持50%以上。國內電解銅現貨庫存9月7日報9.76萬噸，較8月31日減少1.22萬噸；保稅區庫存報3.53萬噸；上期所銅庫存9月4日報6.30萬噸，周降9428噸。全球電解銅顯性庫存（含保稅區）9月7日報106.49萬噸，較9月3日減少0.64萬噸；其中約八成位於美國，非美市場庫存約23.1萬噸，處於歷史偏低水平。

價差與持倉方面，上海1#電解銅現貨升水自8月31日的595元/噸回落，9月4日報260元/噸，9月7日報215元/噸，仍維持升水格局；精廢價差9月4日報5063元/噸，9月7日報4860元/噸，處於高位。9月4日當周，COMEX銅非商業淨多持倉8.09萬手，周減4397手，降幅5.16%；8月28日當周，LME投資基金淨多持倉4.83萬手，周減365手；臨近9月30日關稅窗口，CL價差有所收窄。

消費方面，截至9月3日，電解銅杆開工率59.13%，電纜開工率66.27%，周按月分別下降3.31和0.24個百分點；下游以剛需採購為主，旺季改善程度暫時有限，銅價回落後部分下游逢低採購意願增強。9月家用空調排產975萬台，按年下降7.7%；9月冰箱排產852萬台，按年下降2.3%。1-7月新能源汽車產量901.43萬輛，按年增長9.79%；動力及其他電池產量按年增長60.5%；1-7月光伏新增裝機按年下降61.29%，風電下降12.91%。1-7月電源投資按年下降4.7%，電網投資按年增長0.75%；1-7月電機電氣出口額累計增長33.7%，電力設備出口維持較高增速。

相對比價，COMEX金/LME銅比價9月2日報0.3115，9月4日報0.3114，延續8月末以來的回落態勢。本期貴金屬在加息預期重定價下承壓震盪，銅價在關稅預期、庫存區域失衡與礦端收縮的共振下上行，金銅比的持續收斂反映了貴金屬與銅在宏觀和基本面維度上的分化。

圖3：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源：鋼聯數據

圖4：銅精礦加工費

數據來源：鋼聯數據

圖5：COMEX金/LME銅比價

數據來源：鋼聯數據

後續關注及風險提示

銅市場

後續重點關注四條主線：一是9月美國對銅關稅的裁定及CL價差變化，臨近9月30日政策窗口，關稅落地或落空將決定COMEX高庫存的再分配方向；二是LME註銷倉單佔比維持50%上方後交割層面壓力的演繹，跟蹤現貨升水與非美庫存變化；三是國內旺季需求的驗證節奏，現貨升水回落後能否企穩、下游開工率與社會庫存去化的持續性是核心觀測點；四是TC擊穿-200美元/噸後冶煉端虧損是否引發實質性減產，以及9月11日美國8月CPI對美元的指引。

貴金屬市場

焦點集中於9月11日公布的美國8月CPI（前一日公布8月PPI），該數據距離9月15-16日議息會議僅4天，是決定9月利率走向的關鍵變量：若CPI與核心CPI按月分別處於0.4%與0.2%以內，疊加沃勒、威廉姆斯等官員的偏寬鬆立場，市場對9月維持利率不變的定價或進一步升溫；反之若核心通脹超預期反彈，聯儲內部支持加息的票數可能過半，主席沃什的政策選擇將成為關鍵。此外關注日本央行會議等海外事件對全球風險偏好的擾動，以及白銀ETF流出與交易所庫存變化後的資金再平衡。

風險提示

美國8月CPI超預期令9月加息落地、緊縮定價進一步發酵；地緣局勢反覆刺激原油價格反彈、回灌通脹預期；美國銅關稅政策落地引發跨市場價差與庫存再分配波動；國內旺季消費不及預期、高銅價對下游的抑制延續並催生替代材料需求；日本央行加速加息引發日元套息交易平倉及全球流動性衝擊。