過去，甲骨文以數據庫和企業管理軟件聞名，幫助企業處理財務、人力和供應鏈業務，並長期收取維護和技術支持費用。這門生意客戶黏性高，為公司提供了穩定的現金流。

AI時代給了甲骨文第二條曲線：把算力租給需要訓練和運行大模型的AI公司。FY2026，這門叫OCI的雲基礎設施生意收入增長約77%，貢獻了公司近八成的新增收入——但代價也很直白：全年資本開支557億美元，自由現金流為負237億美元。市場因此長期質疑一件事：甲骨文是不是在用自己的資產負債表，去賭一個還沒有穩定盈利的AI基礎設施行業？

這個質疑，在最新一個財季的財報裏第一次被正面擊穿：甲骨文正在把資本開支的壓力轉移給客戶和供應商，而不是獨自扛在自己的資產負債表上。這也是我們給出積極觀點的核心原因。

一、季度財報分析：OCI增速再上台階，資本開支的"錢從哪來"問題出現轉機

FY2027第一財季（截至2026年8月31日），甲骨文交出了一份繼續加速的成績單。總收入193.5億美元，按年增長30%，高於市場此前預期的191.4億美元；non-GAAP每股收益1.92美元，按年增長30%，同樣超出市場預期的1.74美元。GAAP口徑下歸屬普通股東淨利潤46.8億美元，合每股1.56美元，去年同期為29.3億美元、每股1.01美元。

OCI增速不是低基數效應，而是核心業務在提速。 雲基礎設施（OCI）收入74億美元，按年增長121%，較FY2026全年77%的增速進一步走高；其中受算力需求的拉動，最核心的CPU與GPU基礎設施收入65億美元，按年增長151%。數據庫雲收入9億美元，按年增長26%，多雲數據庫收入增長353%，延續了此前幾個季度的遷雲趨勢。雲業務整體（OCI+OCA）收入116億美元，按年增長62%。

作為對比，傳統軟件業務收入約55億美元，按年下降3%，客戶繼續從本地部署轉向雲訂閱，符合此前幾個季度的轉型節奏。

RPO繼續放量，指引同步上調。 期末待履約合同金額（RPO）達到6640億美元，較上年同期增加約2090億美元。管理層將FY2027全年收入指引上調至不低於900億美元，non-GAAP每股收益指引8.10美元；對第二財季給出30%-34%的收入增速指引和1.85-1.93美元的non-GAAP每股收益指引。上調而非僅僅維持指引，說明管理層對合同轉化為收入的節奏有比較高的把握。

產能交付方面，公司單季新增數據中心容量850兆瓦；全球AI基礎設施利用率約97.9%，GPU續約與轉售價格較原合同溢價約20%。這兩個數字說明當前不是靠低價搶單換增長，而是需求持續大於供給，公司在定價上仍握有主動權。

最值得關注的變化：資本開支的"錢從哪來"問題被正面回應。 管理層在本季度進一步明確表示，OCI的擴張速度並不完全取決於甲骨文自己能拿出多少現金。公司列舉了三種具體機制：

• 與設備供應商達成分階段付款安排，讓公司可以隨着客戶回款逐步支付採購款，而不必一次性墊付全部現金；
• 部分客戶自行採購硬件（Bring-Your-Own-Hardware），由甲骨文負責運營和雲基礎設施技術，將硬件轉化為可用的AI算力集群；
• 已完成孖展的客戶（無論是初創公司還是成熟企業）直接向甲骨文預付款項，公司無需先行墊付對應的資本開支。

這一表態直接對應了空頭此前最核心的質疑之一：甲骨文自由現金流常年為負，是否需要無休止地舉債和增發股票來維持擴張。從數字上看，公司FY2027全年毛資本開支指引仍維持在900-950億美元區間，但由於上述預付款和孖展安排的存在，全年淨現金資本開支預計不超過700億美元；本季度淨現金資本開支約180億美元，明顯低於當季對應的毛支出規模。公司同時預計FY2027全年通過債務和股權合計孖展約400億美元，其中包括此前已公布的200億美元ATM股權孖展計劃——孖展需求仍然存在，但資本開支與淨現金支出之間出現了明顯的缺口，緩解了此前市場對公司"自掏腰包all-in"式擴張的擔憂。

二、公司業務分析：雲業務拉動增長，軟件業務支撐基本盤

甲骨文的收入可以按產品和服務分為四類：Cloud（雲）、Software（軟件）、Hardware（硬件）和Services（服務）。其中，雲與軟件合併為一個正式經營分部，但兩者的增長來源和商業模式不同，分開看更容易理解。

FY2026，甲骨文總收入約674億美元。雲業務佔比已經超過一半，是公司增長的主要來源；軟件業務仍貢獻超過三分之一收入，構成重要的存量基本盤。

注：佔比及按年根據年報披露金額計算，四捨五入可能造成尾差。

2.1 Cloud：OCI推動加速，OCA保持穩定增長

甲骨文的雲業務分為 OCI（Oracle Cloud Infrastructure，雲基礎設施） 和 OCA（Oracle Cloud Applications，雲應用）。

兩者服務不同的需求：OCI提供計算資源和數據庫等服務，幫助客戶運行系統；OCA提供已經開發好的業務軟件，幫助客戶完成財務、人力和供應鏈等工作。

OCI：既有AI算力，也有數據庫雲服務

OCI是目前最主要的增長來源。FY2026，其收入增加約78.7億美元，貢獻了公司接近八成的淨收入增量。

根據公司第四季度業績演示，OCI內部包括兩項主要業務：

• 基礎設施（CPU與GPU）：提供計算資源，支持企業系統、AI訓練和推理等任務。第四季度收入約48億美元，按年增長119%。
• 數據庫（Database）：提供數據庫雲服務。第四季度收入約8億美元，按年增長29%，其中多雲數據庫增長404%。

這一拆分說明，OCI的增長既來自算力需求，也來自數據庫業務向雲端遷移。 CPU與GPU基礎設施是當期增速更快、體量更大的部分，但不能將其全部收入視為AI收入。

數據庫則延續了甲骨文原有的產品優勢。客戶可以在OCI上使用數據庫，也可以通過多雲合作，在AWS、Azure或Google Cloud環境中使用Oracle數據庫服務。

OCA：把企業管理軟件變成持續訂閱收入

OCA覆蓋企業日常經營所需的應用軟件。公司第四季度演示列出的主要產品包括：

OCA的增長主要來自新客戶、傳統應用遷雲，以及現有客戶增加模塊。例如，客戶使用Fusion財務系統後，可以進一步購買供應鏈或人力資源應用。

與OCI相比，OCA增速更平穩。它的價值在於通過長期訂閱和更多產品使用，擴大單個企業客戶帶來的收入。AI功能能否進一步推動客戶採購和續約，需要結合實際經營表現判斷。

2.2 Software：支持收入穩定，許可證銷售承壓

FY2026，軟件收入約245.4億美元，按年下降0.7%。其中，軟件支持與軟件許可證呈現不同走勢。

軟件支持收入198億美元，按年增長1.4%，主要來自存量客戶支付的維護、更新和技術支持費用。Oracle數據庫及應用承載着企業核心業務，替換成本較高，因此這部分收入具有較強的持續性，是公司的重要基本盤。

軟件許可證收入47.4億美元，按年下降8.9%。客戶從購買軟件使用權轉向訂閱雲服務，推動部分收入轉入OCI和OCA，也給傳統許可證銷售帶來壓力。判斷轉型是否順利，需要看雲收入增長能否彌補傳統收入下滑，以及客戶是否繼續使用Oracle產品。

2.3 Hardware與Services：配套業務，收入貢獻相對有限

FY2026，硬件收入約30.8億美元，按年增長5%；服務收入約57.4億美元，按年增長9.7%，兩者合計佔公司收入約13%。硬件業務包括Exadata等集成系統、服務器、存儲及相關支持；服務業務則提供諮詢、實施和遷移，幫助客戶部署和使用Oracle產品。

這兩項業務支撐產品交付和客戶使用，但對整體增長的貢獻小於雲業務。甲骨文整體增長的主要變化，仍來自OCI擴張，以及OCA和數據庫雲服務的發展。

三、增長引擎拆解：算力、數據庫出走、企業訂閱

3.1 AI算力需求推動OCI擴張，產能交付決定增長速度

OCI中的CPU與GPU基礎設施，是甲骨文目前最主要的增長來源。FY2026第四季度，這部分收入達到48億美元，按年增長119%。需求既來自大模型訓練，也來自模型上線後的推理，以及AI編程等應用的持續使用。

對於大型AI客戶，獲得芯片只是第一步，設備能否高效協同、穩定運行，以及按時投入使用，同樣影響訓練成本和產品上線進度。Oracle提供計算、網絡、存儲和集群運營服務，其競爭力既體現在算力規模，也體現在交付效率和運行表現。

大量需求已經進入合同，接下來的重點是轉化為收入。公司在FY2026交付超過1.2GW容量，並在第四季度提出FY2027第一季度交付接近1GW的預期。產能交付加快，將推動已籤合同逐步形成收入，是OCI近期增長最直接的支撐。 電力、機房、設備和安裝進度，則決定了這一過程能有多快。

3.2 多雲數據庫釋放遷雲需求，擴大OCI的數據庫收入

OCI不僅提供算力，也包含數據庫雲服務。FY2026第四季度，數據庫雲收入約8億美元，按年增長29%，其中多雲數據庫增長404%。這部分增長建立在Oracle長期積累的企業客戶和核心繫統之上。

多雲合作解決了一個實際問題：企業希望使用AWS、Azure或Google Cloud，同時保留Oracle數據庫。通過在這些雲平台中提供數據庫服務，Oracle降低了客戶遷雲時的改造負擔，也擴大了自身服務的銷售範圍。客戶選擇其他雲平台，仍然可以繼續購買Oracle數據庫服務。

AI進一步增加了企業使用數據的需求。客戶希望圍繞現有業務數據進行檢索、分析和運行智能應用，這可能帶來更多數據庫雲消費。多雲數據庫的增長空間，來自存量客戶遷移、使用量增加，以及新業務部署。 目前的高增速也受到較小基數影響，後續更值得關注實際收入貢獻和客戶使用情況。

3.3 OCA依靠遷雲與交叉銷售，擴大企業訂閱收入

OCA是甲骨文直接面向企業業務部門的雲應用，包括Fusion、NetSuite和Oracle Health等行業產品。FY2026，OCA收入約159億美元，按年增長11.3%。它的增長速度低於OCI，但提供了不同於大型AI算力合同的企業訂閱收入。

增長主要來自傳統應用客戶轉向雲訂閱、新客戶採用Oracle產品，以及現有客戶購買更多模塊。例如，企業先使用Fusion財務系統，再增加人力或供應鏈應用，共用數據和業務流程可以減少系統整合工作。FY2026第四季度，Fusion Back-Office、NetSuite及行業應用收入分別增長12%、9%和8%。

AI有望進一步提高產品競爭力，但新增功能需要轉化為客戶採購、續約或模塊擴張，才能形成收入貢獻。Oracle Health的新一代AI醫療系統也是潛在機會，其效果取決於部署和客戶採用情況。OCA的增長主要依靠企業客戶持續遷雲和擴大產品使用，AI則有機會進一步推動這一過程。

四、主要風險：大客戶集中與高資本投入，放大了現金回收壓力

4.1 大客戶集中，OpenAI支付能力影響訂單兌現

FY2026末，甲骨文RPO達到6,380億美元，其中很大一部分與OpenAI相關。鉅額合同提供了增長空間，也使少數客戶的經營和孖展情況對Oracle更加重要。OpenAI能否持續擴大收入、獲得資金，並按計劃採購算力，將影響相關合同兌現的速度。

RPO並不等於已經收到的現金。Oracle需要先安排建設和設備投入，如果大客戶放緩採購、推遲付款或調整需求，公司可能面臨回收周期延長的問題。算力可以重新出租，但找到替代客戶需要時間，也未必能夠維持原來的價格。客戶集中度越高，單一客戶變化對收入、利用率和現金流的影響就越大。

4.2 產能交付延遲，拉長資金回收周期

大型數據中心需要電力、施工、服務器和網絡設備同時到位。任何環節延遲，都可能推遲客戶使用和收入確認，而部分租賃、運營及孖展成本已經開始發生。隨着建設規模擴大，Oracle需要在更多項目上同時保持交付效率。

因此，規劃容量和合同規模之外，還要觀察實際交付、可計費產能及利用率。如果收入兌現慢於資本投入，資金缺口就會擴大，公司也可能需要追加孖展。

4.3 客戶自帶設備，仍需檢驗實際回報

客戶預付款和自帶設備，有助於降低Oracle的資金壓力。預付款提供建設所需的部分現金；客戶自帶芯片，則可能減少Oracle承擔的設備採購和折舊。不過，兩種安排的經濟效果不同：預付款仍對應未來服務義務，自帶設備則可能改變收入和成本構成。

關鍵在於，Oracle減少資本投入後，能夠保留多少網絡、存儲、運營及其他服務收入。毛利率提高未必意味着毛利金額增加，也不能僅因芯片屬於客戶，就認定Oracle只剩機房租賃價值。這類合同是否有利，需要結合投入金額、服務範圍和合同期限判斷。

五、投資建議：核心質疑被部分回應，逢低佈局的邏輯更清晰

結合本季度財報，我們對甲骨文維持積極觀點，理由主要有三點：

第一，OCI的增長質量在改善，不只是數字好看。 CPU與GPU基礎設施收入按年增速151%，快於OCI整體121%的增速，說明拉動增長的核心確實是算力需求本身，而不是靠其他子項被動攤高平均數。管理層同步上調全年收入和每股收益指引，而不是僅僅維持原有指引，說明其對合同轉化為收入的節奏有較強把握。

第二，本季度最大的邊際變化，是資本開支的"錢從哪來"問題被正面回應。 這是市場此前對甲骨文最核心的質疑：自由現金流常年為負，擴張是否可持續，是否會不斷舉債和增發攤薄股東權益。管理層明確說明，OCI的擴張並不直接受限於甲骨文自行出資的資本開支——客戶預付款、供應商孖展和客戶自帶硬件三種結構，可以在不需要公司提前墊付額外現金的情況下支持產能擴張。全年淨現金資本開支指引不超過700億美元，明顯低於900-950億美元的毛資本開支區間，本季度淨現金資本開支約180億美元也驗證了這一結構正在生效。這並不代表孖展壓力消失——公司FY2027仍計劃孖展約400億美元，其中包含200億美元的股權孖展計劃——但此前市場擔心的最悲觀情形（資本開支無限擴張、自由現金流持續惡化到不可控）出現了緩解跡象。

第三，定價權和需求信號依然強勁。 97.9%的利用率和約20%的續約/轉售溢價，說明當前不是靠降價搶單換增長，而是需求持續大於供給。這對未來毛利率和長期資本回報是正面信號，也支持RPO能夠按預期節奏轉化為收入。

第四，對標更貼近甲骨文實際業務的公司看，當前估值不算貴，報表也更健康。 財報後股價漲約4%至160美元附近，按賣方對FY2028 EPS的一致預期8.78美元計算，forward PE約18倍。OCI已過半收入、增速三位數，商業模式更像CoreWeave、Nebius這類"新雲"公司——它們即便持續虧損，估值也普遍遠高於這一水平；而甲骨文有盈利的軟件業務打底，槓桿建立在真實經營現金流和淨利潤之上，不像多數新雲公司是在自身未盈利時堆高負債擴張。這個參照系下，18倍不算貴，也是"逢低佈局"在估值層面的支撐，但對標對象終究是主觀判斷，能否兌現要看OCI盈利質量能否持續驗證。

需要持續跟蹤的風險點：

• 客戶集中度：OpenAI等大型AI客戶的支付能力和後續追加投資意願，仍是RPO能否如期兌現的關鍵變量；
• 淨現金資本開支能否真正落在700億美元指引以內，這是驗證"自籌資金"敘事是否兌現的核心指標；
• 孖展節奏：全年約400億美元的債務加股權孖展，其利息成本和股權稀釋對每股收益的侵蝕程度；
• 毛利率趨勢：AI基礎設施業務佔比持續上升，是否會拉低公司整體毛利率，需要結合未來幾個季度的分部毛利數據判斷。

綜合來看，本季度財報沒有改變甲骨文的核心投資邏輯——OCI產能交付節奏和RPO轉化速度仍是股價的主要驅動因素——但在資本開支孖展結構上給出的新信息，實質性緩解了空頭此前最主要的擔憂之一。對於願意承受財報後短期波動的投資者，財報後的回調可能提供逢低佈局的窗口；核心跟蹤指標建議聚焦淨現金資本開支是否落在指引區間、以及客戶結構是否進一步分散。

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