文｜識礁Farsight

網紅品牌SKG，再次來到IPO的門前。

2026年8月，繼首次遞表失效後，未來穿戴健康科技股份有限公司（下文簡稱為「SKG未來健康」）再次向港交所遞交招股書，擬於主板掛牌上市。此前，該公司曾申報創業板IPO，並一度籌劃北交所上市，最終均未成行。

結合財務數據來看，SKG未來健康具備推開資本市場大門的底氣。按GMV計算，2025年，在中國智能舒緩穿戴設備行業，SKG未來健康市佔率達21.6%，位列第一。2023年‑2025年，SKG未來健康營收從10.46億元增長至12.18億元，複合年均增長率為7.91%。

不過需要注意的是，資本市場不只關注企業的市場影響力，更關心公司是否具備較強的盈利能力。與營收穩步攀升形成鮮明反差，由於新增收入更多來自毛利率相對較低的業務，並且銷售及營銷開支一路走高，SKG未來健康的利潤並未與營收保持同等幅度增長。

在此背景下，即便成功登陸資本市場，SKG未來健康也很難博得投資者的垂青，斬獲較高的估值。

市佔率第一之後，SKG更換增長引擎

雖然已問鼎中國智能舒緩穿戴設備行業，但SKG未來健康的核心產品並未藉助規模優勢進一步擴大市場影響力，而是出現了增長停滯的問題。

圖源：SKG未來健康招股書

招股書顯示，2023年‑2025年，SKG未來健康智能舒緩穿戴設備營收分別為8.88億元、8.56億元以及8.56億元，不光沒有穩步上漲，甚至出現了下滑的跡象。

在此背景下，SKG未來健康的營收之所以穩步攀升，主要是因為找到了新的增長曲線。2023年‑2025年，SKG未來健康健身恢復與塑形設備收入從9721萬元增長至2.92億元，佔銷售產品收入的比重由9.4%升至24.2%。

圖源：SKG未來健康招股書

不過健身恢復與塑形設備的利潤空間遠不及智能舒緩穿戴設備。以2025年為例，SKG未來健康智能舒緩穿戴設備毛利率為53.2%，健身恢復與塑形設備僅為42.1%，後者比前者低11.1個百分點。

SKG未來健康解釋稱，「健身恢復與塑形設備的毛利率較低，主要由於競爭激烈及我們相對較遲進入該領域，需要採取更具進取性的定價策略。」

儘管健身恢復與塑形設備及時接棒智能舒緩穿戴設備，成為公司新的增長引擎，但由於利潤有限，該業務影響力擴大，也導致SKG未來健康出現「增收不增利」的問題。2023年‑2025年，SKG未來健康淨利潤分別為1.27億元、1.35億元、1.32億元，連續三年停滯不前。

2026年前5個月，SKG未來健康淨利潤雖然按年增長30.1%，但由於低於營收增速，淨利率僅為9.5%，按年下降1.7個百分點。

主營業務增長停滯的背景下，企業確實應該積極探索新業務。不過，SKG未來健康構築的全新增長曲線，並未復刻核心智能舒緩穿戴設備的盈利能力。隨着健身恢復與塑形設備的業績進一步攀升，SKG未來健康的利潤還有進一步走低的可能。

重營銷、輕研發，SKG陷入路徑依賴

與諸多網紅品牌類似，SKG未來健康強勢崛起，也離不開大手筆營銷策略。

招股書顯示，2023年‑2025年，SKG未來健康銷售及營銷開支分別為2.16億元、2.26億元以及2.88億元，費用率分別為20.6%、21.6%以及23.7%。其中宣傳及廣告開支分別為1.55億元、1.57億元以及1.9億元。

圖源：SKG未來健康

每年數億元銷售費用加持下，SKG未來健康相繼簽下楊洋、古力娜扎、王一博等一線明星，並讚助《這！就是街舞》《乘風破浪的姐姐》《中國新說唱》等熱門綜藝。

智能舒緩穿戴設備市場發展初期，SKG未來健康抓住年輕人的肩頸焦慮，將傳統按摩器打造成便攜、時尚的消費電子產品，再借助明星、綜藝等營銷策略完成市場教育，確實是快速打開市場的重要手段。

不過，隨着智能舒緩穿戴設備市場邁入全新的發展階段，SKG未來健康愈發難以依靠大手筆營銷策略說服消費者買單。

圖源：SKG未來健康招股書

弗若斯特沙利文統計的數據顯示，2020年-2025年，全球智能舒緩穿戴設備市場規模從49億美元增長至91億美元，複合年均增長率為13.1%。預計2030年進一步增長至186億美元。

雖然智能舒緩穿戴設備市場仍在蓬勃發展，但在需求分化、技術升級等因素影響下，競爭的焦點不再圍繞產品形態、便攜性和工業設計展開，而是開始朝着更高精度傳感器、AI健康算法、物聯網協同和個性化健康服務等方向發展。

圖源：Counterpoint Research

比如，Counterpoint Research就在研報中指出，預計可穿戴設備中的端側AI滲透率會一路走高，將從2025年的30%提升至2032年的近80%。

行業邁入精細化運營階段後，從業企業唯有加大研發投入力度，鍛造差異化競爭力，纔有可能穿越周期。然而，SKG未來健康卻陷入了「重營銷，輕研發」的路徑依賴。

與不斷攀升的銷售及營銷開支形成鮮明反差，SKG未來健康的研發費用一路走低。2023年‑2025年，SKG未來健康研發開支分別為9551萬元、7918萬元以及7328萬元，費用率分別為9.1%、7.6%和6%。

2026年前五個月，SKG未來健康的研發開支雖然按年增長33.1%至3836萬元，但由於低於營收增速，研發費用率進一步降至5.9%。

一方面，因研發投入力度有限，SKG未來健康缺乏吸引消費者目光的前沿技術；另一方面，由於產品同質化愈發嚴重，大手筆營銷策略的轉化率不斷走低，SKG未來健康自然需要面對利潤遭到侵蝕的挑戰。

製造、渠道兩頭在外，SKG如何穿越周期？

SKG未來健康之所以陷入「重營銷，輕研發」的路徑依賴，與外包製造、依靠經銷商出貨的經營策略有直接聯繫。

製造層面，SKG未來健康主要通過外包生產商品。2023年‑2025年以及2026年前5個月，SKG未來健康外包商品佔總銷量的比例分別為27.8%、43.6%、53.8%以及66.1%。

圖源：SKG未來健康招股書

銷售維度，經銷是SKG未來健康的主力出貨渠道。2023年‑2025年以及2026年前5個月，SKG未來健康經銷渠道佔產品銷售收入的比重分別為90.8%、88.1%、80.9%以及78.4%。

一般而言，消費電子企業的核心資產主要是產品、品牌和用戶關係。如果產品外包給第三方企業，用戶關係又隔着經銷商，那麼品牌就會變得異常重要。而維護品牌，最簡單、直接的方法就是營銷。

由此來看，銷售費用不斷增長，很大程度上是SKG未來健康現有商業模式轉化效率走低的必然結果。

不過單純加大銷售費用，並不足以推動SKG未來健康穿越周期。因為隨着競爭加劇，如果產品缺乏核心競爭力，企業將面臨營銷投入回報率不斷下降的挑戰。

圖源：倍輕鬆2025年財報

以倍輕鬆為例，財報顯示，2025年，其銷售費用為4.13億元，費用率為53%，按年上漲2.8個百分點。因營銷投入產出效率走低、銷售費用高企，同期倍輕鬆營收7.79億元，按年下跌28.2%，歸母淨虧損9726.22萬元，按年由盈轉虧。

誠然，SKG未來健康的業績優於倍輕鬆，但後者的遭遇卻給前者敲響了警鐘，在按摩健康硬件行業，如果品牌增長越來越依賴持續投流，一旦營銷的邊際效率下降，就可能反噬收入和利潤。

對SKG未來健康而言，此次IPO真正需要回答的，並非公司還能不能擴大收入，而是行業邁入全新的周期後，如何實現高質量增長。

在智能舒緩穿戴設備市場的早期階段，企業只需完成工業設計、明星營銷、渠道覆蓋等任務，即可實現品類教育，快速建立品牌。

但隨着行業進入成熟期，資本市場衡量企業價值的標準也會改變。相比依靠鉅額營銷贏下一時的銷售規模，投資者更關心企業是否掌握核心技術、用戶關係和持續服務能力。

目前，SKG未來健康仍活在「舊時代」。核心舒緩穿戴業務增長停滯的背景下，多元品類雖然成為了新的增長引擎，但盈利能力有所下滑。為了說服消費者買單，SKG未來健康又不得不加大宣發投入力度。凡此種種，導致公司的利潤空間持續收窄。

如果想順利推開資本市場的大門、贏得投資者的垂青，SKG未來健康需結合消費環境變化，重塑自身的商業模式，將一次性硬件交易，轉化為由傳感器、算法、健康數據和服務支撐的長期用戶關係。

如果遲遲無法完成轉型，「市佔率第一」的名頭，更像是曾經粗放增長模式的註腳，而非未來估值的保證。