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藍鯨新聞9月11日訊（記者 王曉楠）近日，蘇州科潤新材料股份有限公司（以下簡稱「科潤新材」）披露了創業板IPO首輪審核問詢函回覆。這家打破美國科慕（原杜邦）壟斷、位列國內液流電池質子交換膜市場份額第一的企業，交出了一份看似靚麗的成績單，2025年營業收入2.3億元，歸母淨利潤7247.56萬元，分別按年上漲36.59%、243.72%。然而，科潤新材光鮮的財務數據背後，卻是產品售價持續下滑、產能利用率大幅降低、客戶高度集中等風險。
此次IPO，科潤新材計劃募資9.65億元，其中4.5億元將投向福建科潤「年產1500噸高端含氟聚合物項目」、1.65億元將投向科潤新材「年產質子交換膜60萬平方米及新建研發中心」項目、1.5億元將投向江蘇科潤「年產150萬平米質子交換膜技改擴建項目」以及2億元將用於補充流動資金。
逆勢走高的毛利率，自產降本能撐多久？
資料顯示，科潤新材成立於2019年，是一家主要從事全氟磺酸質子交換膜及其相關材料研發、生產與銷售的創新創業企業，在國內率先實現液流電池用全氟磺酸質子交換膜自主量產，打破美國科慕等國際廠商在該領域的長期壟斷，實現核心材料進口替代。
2023-2025年，科潤新材業績呈現上升趨勢，公司營業收入分別為9148.15萬元、1.68億元、2.3億元，最近三年的複合增長率為58.55%；歸母淨利潤分別為1751.09萬元、2324.28萬元、7247.56萬元。
目前，科潤新材主要產品為質子交換膜，營收佔比連續三年穩居96%以上，具體包括液流電池膜、電解水制氫膜、燃料電池膜及電化學制造膜。其中，液流電池膜是公司最主要的收入來源，2023年至2025年及2026年1-6月，該產品佔科潤新材主營業務收入比例分別為83.47%、91.24%、92.56%和90.37%，產品較為單一。
從財務數據看，科潤新材最引人注目的莫過於其毛利率的逆勢飆升。公司主營業務毛利率從2023年的50.36%攀升至2026年上半年的63.87%。尤其值得注意的是，這一增長是在覈心產品「液流電池膜」售價持續「內卷」下實現的，該產品平均單價從2023年的834.46元/㎡下滑至2026年上半年的583.76元/平方米，累計跌幅約44.6%。
「以價換量」卻能實現「利潤大增」，奧祕在於成本端的控制。招股書中顯示，科潤新材通過產業鏈向上延伸，實現了核心原材料全氟磺酸樹脂及單體PSVE的自產，使得液流電池膜的單位成本從2023年的423.17元/平方米驟降至2026年上半年的170.72元/平方米，成本降幅約60%，遠超約44.6%的價格降幅，使得單平米毛利不降反升。這種「戰略性降本」不僅抵禦了行業降價潮，還讓公司2025年交出243.72%的淨利潤增速，並且遠超當年36.59%的營收增速。
然而，這種財務結構的可持續性存疑。隨着主要原材料已全部實現自產，未來通過壓縮成本來對沖價格下跌的空間正在急劇收窄。科潤新材在問詢回覆中也承認，若銷售價格持續大幅下降，毛利率將面臨巨大的下行壓力。同時，科潤新材也在招股書中表示，隨着市場需求增加，從事質子交換膜生產和銷售的企業數量有所增加，國外知名競爭對手也可能通過降低銷售價格等手段重新奪取該市場。
應收存貨雙高，產能閒置仍擴產
儘管賬面利潤豐厚，但科潤新材的經營和財務狀況並非無懈可擊。
科潤新材的客戶結構同樣值得關注，2023年至2025年及2026年1-6月，公司向前五大客戶銷售金額合計分別為6121.42萬元、1.43億元、1.98億元和8979.26萬元，前五大客戶的銷售金額佔當期主營業務收入的比例分別為66.98%、85.47%、86.56%和84.72%，前五大客戶的銷售額佔比逐年增加。其中，2025年僅上海電氣一家就佔到46.55%。一旦核心客戶訂單波動，不僅營收會直接「失血」，高企的應收賬款壞賬風險也將集中爆發。
目前，應收賬款與存貨的「雙高」正在吞噬科潤新材的現金流。2023年至2025年及2026年1-6月，科潤新材應收賬款賬面餘額分別為2926.28萬元、6621.65萬元、1.55億元和2.09億元，公司應收賬款在報告期內快速增長，賬齡主要集中在一年以內。
同時，科潤新材存貨主要包括原材料、半成品及在產品等，其賬面餘額分別為3416.97萬元、5906.3萬元、9129.2萬元和1.11億元，存貨跌價準備餘額分別為67.52萬元、567.48萬元、743.25萬元和1245.89萬元，公司存貨賬面餘額在報告期內快速增加，而存貨跌價準備也有較大的增長。
除此之外，科潤新材還面臨着低產能利用率下的鉅額擴產。報告期內，科潤新材質子交換膜產能利用率持續下滑，從2023年的82.69%降至2026年上半年的67.58%，2026年上半年更是僅有47.83%。然而，科潤新材本次募投項目仍計劃新增質子交換膜產能180萬平方米/年，公司測算顯示，若募投項目實際產能利用率較規劃水平下降30%，項目年均淨利潤將減少2.85億元。顯然，這種「產能閒置仍大舉借錢擴產」的財務規劃，一旦下游需求不及預期，將對公司利潤表造成沉重打擊。
此外，本次募投項目建設完成後，預計科潤新材每年新增折舊和攤銷金額為6199.6萬元，佔公司2025年度營業收入和營業利潤的比例分別為26.96%和69.17%。折舊具有剛性，開工與否都須全額計入當期成本；倘若售價持續下行，每年又新增近6200萬元折舊攤銷，淨利潤兩頭受擠，上市後即期回報面臨攤薄風險。