文/ 新浪財經香港站 王柳潞

　　在競爭日趨激烈的中國運動服飾賽道，曾經風光無限的「國潮領頭羊」李寧（2331.HK）正面臨前所未有的增長瓶頸。儘管管理層在2026年中期財報中強調了收入與淨利潤的微幅增長，但拆解其財務細節與渠道表現不難發現，李寧的核心業務已顯露疲態，增長動能大幅放緩。

　　李寧股價觸及52周低位、管理層被迫下調全年指引、核心鞋類業務停滯不前。在同行安踏（2020.HK）憑藉「多品牌矩陣」實現強勁擴張的對比下，堅持「單品牌」策略的李寧正走在艱難的十字路口。

　　核心業務「失速」：鞋類微增0.6%、經營現金流斷崖式下跌60.4%

　　財報數據顯示，2026年上半年李寧實現收入152.35億元人民幣，按年僅微增2.8%。看似平穩的數據背後，藏着核心品類的失速與隱憂：

• 核心鞋類引擎熄火： 作為運動品牌的「護城河」與利潤支柱，李寧上半年鞋類收入按年僅微增0.6%，而配件收入更是大幅下滑17.7%。鞋類業務的乏力直接暴露了其主打產品在終端市場吸引力的下降。

• 經營現金流大幅收縮： 上半年公司經營活動現金流僅錄得約9.54億元人民幣，按年劇烈下滑60.4%。現金流的大幅失血，反映出公司在營銷開支增加、預付款上升及終端銷售變現上的巨大壓力。
  

• 不得不下調全年預期： 對於兩季度的業務表現，集團執行董事及聯席行政總裁錢煒坦言，從上半年的經營趨勢變化而言，首季表現出相對較好的趨勢，第二季度則遠低於預期。進入第三季，他稱，「就7月和8月這一個半月的表現來看，我們認為挑戰的趨勢沒有改變」。面對終端增長乏力的現實，李寧不得不將全年收入指引下調至「低單位數增長」，並同步下調淨利潤率預期。

　　渠道調研揭失速隱憂：折扣加深、三季度銷售持續承壓

　　野村最新的渠道調查報告進一步揭示了李寧在終端銷售上的困境：

• 三季度增速再放緩： 渠道數據顯示，李寧在2026年二季度的銷售增速已較一季度放緩，而進入三季度，銷售按年增速較二季度進一步下滑約1個百分點，表現顯著低於市場此前「中高單位數增長」的預期。

• 「以價換量」折讓加深： 8月李寧產品的終端折扣幅度按年加深了2–3個百分點。儘管折扣力度加大，但對銷量的拉動作用依然有限，顯示出品牌議價能力和消費粘性的走弱。

　　戰略天花板顯現：「單品牌」孤軍奮戰，難擋對手多品牌收割

　　李寧當前面臨的困境，本質上是其「單品牌、多品類」戰略在行業內卷加劇下的擠壓效應：

• 與對手差距拉大： 同期，採取「多品牌」戰略的安踏體育憑藉FILA、Descente及Amer Sports（始祖鳥等）的多元佈局，上半年收入大增12.9%至435.1億元人民幣，規模已近李寧的3倍。野村研報明確指出，更看好安踏在戶外與新興運動領域的抗風險能力，並在板塊內給予安踏「買入」評級，而對李寧僅維持「中性」評級。

　　重金押注未來風險猶存： 為了突破單品牌天花板，李寧不得不加大營銷與跨界投入，包括簽約斯蒂芬·庫裏（Stephen Curry）提升品牌知名度，並計劃於2027年推出高爾夫品牌。但市場預期李寧第四季或因厄爾尼諾現象而出現「極端暖冬」，整體預期維持低迷。據大和研報，預期Stephen Curry相關產品至2028年纔會帶來顯著銷售及盈利增長，因與Stephen Curry的戰略合作及其他體育賽事讚助，已將下半年廣告開支預測上調6億元人民幣，考慮到雙方的合約僅於6月2日生效，估計下半年廣告開支或較原先預期更多。

　　從曾經憑藉「國潮」紅利高歌猛進，到如今不得不依靠加深折扣、下調預期來應對市場，李寧正處於極其危險的「失速區」。如果無法儘快修復鞋類核心產品的競爭力、扭轉現金流下滑的劣勢，單靠品牌IP營銷將難以支撐其估值的重塑。在資本市場用腳投票的背景下，李寧的破局之路顯得愈發艱難。