來源 阿小白

　　一邊是新能源汽車、不鏽鋼產業剛需拉動鎳金屬需求，一邊是印尼手握全球近半鎳資源，政策不斷收緊開採配額。已經在港交所上市的力勤資源，正式啓動深交所主板 A 股 IPO，開啓港股回 A 之路。這家從貿易起家，紮根印尼奧比島的鎳全產業鏈服務商，已經成長為全球 HPAL 溼法冶煉第一梯隊玩家。光鮮的營收、產能背後，它的命運高度綁定印尼的政策風向。本文基於招股意向書公開資料，拆解這家鎳龍頭回 A 的價值、募投邏輯、不能忽視的現實隱患。

　　一、公司到底是做什麼的？一張看懂生意模式

　　力勤資源是鎳全產業鏈服務商，業務分為兩大塊：鎳產品貿易、鎳產品生產銷售。

• 貿易業務：中國最大鎳礦貿易商，從印尼、菲律賓採購紅土鎳礦、鎳鐵，賣給國內不鏽鋼廠、大宗商品貿易商；報告期貿易收入佔比逐步下降，2025 年佔比 42.15%。

• 生產冶煉業務：核心陣地在印尼奧比島，掌握第三代 HPAL 溼法冶煉、RKEF 火法冶煉兩大工藝。生產 MHP 氫氧化鎳鈷、硫酸鎳、鎳鐵。MHP、硫酸鎳供給三元鋰電池材料企業；鎳鐵供給不鏽鋼行業，2025 年生產業務收入佔比提升至 57.85%。

　　簡單理解：上游買礦，一部分直接做貿易倒賣；一部分在印尼本地建廠冶煉，加工成電池級鎳原料再銷往國內新能源產業鏈。

　　公司發展路徑：2009 年做鎳貿易→2017 年收購國內冶煉企業拿到生產能力→2018 年進軍印尼奧比島建大型工業園→2022 年港交所上市→2026 年啓動 A 股主板 IPO。

　　核心行業地位（招股書披露）

1.    鎳產品貿易量全球第一，國內鎳礦貿易市佔率 35.8%；

2.    HPAL 溼法冶煉全球第二，印尼本土排名第二；

3.    印尼奧比島項目，國內少有的成功落地的海外紅土鎳礦溼法冶煉綠地項目。

　　下游客戶覆蓋寧德時代系、容百科技（維權）、格林美、青山控股等行業頭部企業。

　　二、回 A 上市，核心看點與優勢

　　1、業績高速增長，體量龐大，符合主板大盤藍籌定位

　　報告期業績（2023‑2025）

• 營收：212.86 億→298.46 億→402.55 億元，複合增速 37.52%

• 歸母淨利潤：10.50 億→17.68 億→28.62 億元，複合增速 65.11%

　　隨着印尼溼法、火法產線陸續全部投產，產能集中釋放，帶動收入利潤快速上行。資產規模接近 500 億，是典型的大型資源製造企業，滿足主板 「業務成熟、規模大、行業代表性」 定位。

　　2、完成海外產能卡位，喫新能源鎳需求紅利

　　全球鎳資源高度集中印尼，國內鎳資源匱乏，我們高度依賴海外資源。力勤在印尼奧比島佈局溼法 + 火法完整產能：

• 溼法：12 萬金屬噸鎳鈷化合物產能，產出電池用 MHP、硫酸鎳；

• 火法：控股 18.5 萬金屬噸鎳鐵產能，參股 9.5 萬金屬噸鎳鐵產能。

　　全球鎳的需求結構正在發生鉅變：過去鎳主要給不鏽鋼，現在三元鋰電池鎳需求快速抬升。機構預測 2029 年電池端鎳需求佔比提升至 30%。公司同時覆蓋不鏽鋼 + 鋰電兩大下游賽道，可以靈活調節產品結構，受益新能源長期增量。

　　3、本次 A 股募投：不搞擴產冶煉，主打廢渣資源化 + MHP 深加工

　　本次 A 股 IPO 全部發行新股，發行 1.7289 億股，佔發行後總股本 10%，募集資金40.47 億元，投向兩個項目：

1.  溼法渣資源化示範項目：利用印尼溼法冶煉產生的廢渣再加工，產出螺紋鋼。把冶煉固廢變產品，提升資源綜合利用率，降低固廢處置壓力，額外創造收益，契合 ESG 綠色冶煉。

2. MHP 精煉生產項目：對自產 MHP 氫氧化鎳鈷做精煉深加工，豐富產品矩陣，滿足市場差異化需求，提升產品附加值。

　　👉關鍵點：募投不是新建大規模冶煉產線，而是對現有奧比島項目做循環經濟、深加工升級。同時回 A 實現 「A+H 雙資本平台」，拓寬孖展渠道，對沖海外項目資本開支大的壓力。公司港股 2022 年已經上市，本次回 A 進一步打通境內股權孖展通道。

　　4、工藝壁壘，HPAL 溼法冶煉門檻高

　　HPAL 高壓酸浸工藝，用來處理低品位紅土鎳礦，技術難度大，設備、運維容錯率很低。力勤奧比島溼法項目是國內出海少數順利達產、現金成本具備競爭力的 HPAL 項目，積累項目建設、運營本地化經驗，形成工藝 know‑how 壁壘。

　　三、招股書重點警示：光鮮之下，四大硬核風險

　　風險一：命系印尼政策，最大的不確定性不在企業自身

　　這是力勤資源第一大風險。公司絕大多數冶煉產能、核心合作礦源全部在印尼。而印尼近年持續收緊鎳產業政策：

1.    鎳礦開採配額大幅壓縮，2026 開採配額按年下降超 30%；

2.    修改 HPM 鎳礦計價公式，採用多金屬綜合計價，直接推高紅土鎳礦採購成本；

3.    未來有可能繼續出台出口管控、加徵稅費、限制新建冶煉項目。

　　報告期，公司生產用紅土鎳礦55.87% 來自印尼合作伙伴，雙方長期供貨協議如果受政策、合作分歧擾動，直接衝擊奧比島全部冶煉產能。

通俗翻譯：企業再能幹，如果印尼政策一變，原材料成本、供應穩定性會直接劇烈擾動利潤。同時菲律賓也在討論鎳礦出口管制，進一步加劇全球鎳礦供給不確定性。

　　風險二：鎳價劇烈波動，業績大起大落

　　公司營收利潤高度錨定 LME 鎳價。歷史上 LME 鎳曾經出現極端暴漲暴跌。鎳價上漲，生產端盈利改善；鎳價下行，一方面生產業務毛利率壓縮，另一方面貿易業務進銷價差收窄，甚至出現價格倒掛。2023‑2025 年鎳價持續下行，2026 年受印尼政策刺激鎳價反彈。鎳屬於強周期大宗商品，下游不鏽鋼、新能源需求一旦走弱，鎳價回落會直接打擊公司利潤。公司大量使用期貨、遠期合約對沖，但衍生品本身也會帶來公允價值損益波動。

　　風險三：經營高度依賴境外子公司，派息與經營受海外約束

　　招股書明確提示：公司85%‑90% 毛利來自境外子公司。利潤、派息主要靠印尼項目子公司實現，境外公司受當地外匯管制、稅務、勞工、環保、土地資格多重約束。

• 印尼子公司享受所得稅豁免優惠，如果優惠到期或者 OECD 全球最低稅規則落地，公司會面臨補稅，直接侵蝕利潤；

• 部分房產、土地許可尚在辦理，若證照續期受阻，影響生產基地運營；

• 海外子公司利潤要匯回國內派息，受外匯政策限制。

　　風險四：高負債、資本開支壓力，下游技術路線變革風險

1.    項目投資巨大，公司合併資產負債率 56.65%，有大額長短期借款；新建募投項目投產之後新增折舊，如果項目效益不及預期，會壓制利潤。

2.    技術路線風險：動力電池技術迭代，如果低鎳、無鎳電池大規模產業化，會直接削弱鎳的長期需求。

　　四、怎麼看待力勤資源回 A？總結思考

　　力勤資源是中國企業 「走出去」 佈局海外戰略礦產資源的典型樣本。國內鎳資源先天不足，想要保障新能源產業鏈原料安全，就必須出海拿礦建廠。力勤抓住印尼紅土鎳礦機遇，從貿易轉型大型冶煉生產商，完成產能落地，喫到鋰電上游的時代紅利。

　　但它的商業模式是機遇與枷鎖一體兩面：優勢來自印尼的礦產資源，最大風險同樣來自印尼的政策、地緣、合作關係。

• ✅看點：A+H 雙平台、HPAL 成熟產能、同時覆蓋不鏽鋼 + 鋰電兩大下游，募投做資源化深加工；

• ⚠️核心跟蹤變量：印尼鎳礦政策變化、LME 鎳價格走勢、印尼合作伙伴礦源供應、OECD 最低稅帶來的稅負變化、下游電池技術迭代。