8月27日，星環科技(688031.SH)通過港交所主板上市聆訊，海通國際為其獨家保薦人。這意味着距離公司A+H雙平台上市的目標僅差「臨門一腳」。
星環科技是企業級AI和大數據基礎軟件開發商，可為企業提供「存數據、管數據、算數據、訓模型」的底層軟件平台，圍繞數據的「集成→存儲→治理→建模→分析→挖掘→流通」全生命周期，提供全棧基礎軟件服務。
據弗若斯特沙利文數據，按收入計算，星環科技是中國第五大AI基礎設施軟件提供商，2025年的市場份額為2.7%，其也是市場中最大的獨立服務供應商。
然而，領先的市場規模並未轉化為成長動能，星環科技近年來的業績不僅坐「過山車」，且仍處於持續虧損中。招股書顯示，2023至2025年，星環科技的收入分別約為4.91億、3.71億、4.47億元，波動向下;同期的淨利潤分別為-2.89億、-3.44億、-2.45億元，三年累虧超8.7億元。
進入2026年上半年，星環科技的收入約為1.74億元，按年增長13.83%，歸母扣非淨利潤為-1.43億，雖較2025年同期的-1.56億小幅縮減，但仍處於大額虧損中。
值此二次上市的關鍵節點，市場的疑慮被推向台前：星環科技為何持續大額虧損?公司又在何時能迎來扭虧為盈?
軟件產品與技術服務收入佔比升至八成，營收質量持續改善
星環科技2023至2025年的收入呈現出了明顯的「高位-回落-修復」的數據曲線，造成這一現象的關鍵原因，是企業級基礎軟件業務受宏觀經濟波動、客戶採購周期以及大型項目驗收節奏等多重因素的影響。
在2024年中，星環科技收入下滑24.31%至3.71億元，這主要是因為受宏觀經濟影響，客戶在採購決策上更為謹慎，招標時間點較往年出現後置，且驗收流程耗時延長，致使整體收入確認時間延後。
作為佐證，2024年公司新增訂單的客戶數和客單價實際上都在增加，300萬元以上的高價值客戶數量明顯增多，老客戶復購貢獻了主營業務收入的78.83%——也就是說，需求本身並沒有崩塌，只是被「卡」
在了交付與驗收環節，收入被迫延後。這種「確認時點」的擺動，根源在於星環的收入結構高度依賴項目驗收，其主要客戶集中在金融、政府、能源等行業，這類客戶普遍實行嚴格的預算管理和採購審批制度。
理解了這套機制，便能看懂星環科技2025年收入重回升勢：按年增長20.6%至4.48億元的邏輯，這主要是因為前期積壓及延後的項目陸續通過驗收進入收入確認所致。
進入2026年上半年，由於AI在各行各業的加速應用，帶動政府及國有企業客戶採購需求增長，這使得AI與大數據基礎設施軟件及相關技術服務收入增長25.46%至1.39億元，從而帶動公司報告期內的整體收入增長13.83%至1.74億元。
報告期內，軟件產品與技術服務收入佔比進一步提升至80.35%，其中軟件產品授權及配套服務收入8577.03萬元，按年增長46.82%;政府行業收入從上年同期的1849萬元躍升至5009.44萬元，成為突出的邊際增量。
值得注意的是，軟件產品與技術服務收入佔比的提升、標準化軟件授權增速的持續走強，正在持續改變公司的收入質地，這讓公司對抗周期波動的韌性有所提升。但與收入質量改善相比，星環科技的利潤端並未有明顯起色。
而利潤端持續虧損的核心在於公司仍處於投入成長期，收入規模偏小疊加剛性投入難以壓縮，從而導致大額虧損。以2025年為例，雖然該年度的毛利率高達52.8%，但研發開支、銷售開支、管理費用佔總收入的比例分別為45.6%、35.7%、24.82%，合計高達106.14%，
詳細來看，費用端的剛性主要是因為底層數據庫、大數據平台、AI基礎設施要持續迭代，分佈式架構、多模態、信創適配和生成式AI數據底座都需要持續的大額資金投入，一旦縮減研發開支，無疑於「殺雞取卵」，不利於公司的長期發展。
同時，由於企業級軟件專業性強，售前方案、實施、技術支持都要人部署落實，因此銷售費用也難以壓縮;此外，成長期公司要維持財務、法務、人力、內控、知識產權、信創資格、生態合作和海外/子公司運營，疊加部分項目定製實施帶來的人工成本、低毛利解決方案業務以及信用減值，管理費用也很難隨單季收入波動同步收縮。
2026年上半年中，雖然星環科技銷售費用、管理費用按年分別下降接近10%和15%，組織效率與費用管控持續優化，從而帶動歸母扣非淨利潤從-1.56億小幅縮減至-1.43億，但距離扭虧為盈仍有明顯距離。
在這樣的背景之下，快速做大營收規模便成為了改善利潤端最直接且有效的方法，唯有讓收入增速跑贏成本剛性，規模效應纔有機會在邊際上兌現。
信創穩基本盤，GPU原生庫拓彈性增量
着眼於未來，星環科技能否快速做大收入規模主要在於兩方面，其一是信創國產化在關鍵行業能否加速兌現;其二是GPU原生認知數據庫能否打開AI推理與數據服務的新彈性。
在政策與產業的雙重驅動下，當前的數據資產管理領域已迎來剛性需求。在政策端，「AI+」與人工智能國家戰略持續推進，2026年被國家數據局定位為「數據要素價值釋放年」，重點做公共數據資源登記、授權運營和定價機制，同時按《2026年數字經濟發展工作要點》推進數據基礎設施、可信數據空間與高質量數據集建設。在產業端，黨政、金融、能源核心系統從Oracle/DB2等向國產庫遷移，形成較明確的替代需求。
面對信創需求的增長，星環科技已具備對應資格與產品：公司的ArgoDB V6於2026年5月通過中國信息安全測評中心、國家保密科技測評中心聯合安全可靠測評、獲分佈式I級，可作為黨政及關鍵行業國產庫選型的重要准入與合規參考;結合TDH、TDC、TDS、Sophon等私有化數據底座與AI平台，公司在獨立軟件廠商中具全棧優勢。
而星環科技2026年上半年政府收入由1849萬元增至5009萬元、按年超170%、佔比28.88%，可視為政務數據基建與數字政府需求落地的早期驗證。若信創從外圍向核心交易、從單庫向湖倉+治理+AI一體延伸，公司軟件授權與技術服務有望穩健放量，公司基本盤穩固。
若說信創放量是高確定性的收入來源，那麼GPU原生認知數據庫便是星環科技未來業績彈性的關鍵，因為該產品帶來的是代際躍遷與商業模式的重構。
2026年7月，星環科技發布認知數據庫雲服務，把完整的關係型數據庫跑在GPU上，官方披露的基準測試性能達到雙CPU方案的20倍，多卡集群下TPC-DS測試達到100倍、完整增刪查改併發快70多倍，向量檢索性能提升20至200倍。
這種數量級的性能躍升並非簡單的參數優化，而是直擊AI推理時代的核心瓶頸——大模型推理需要海量數據吞吐，傳統CPU數據庫已經成為拖累，而GPU原生架構讓數據能夠「就近」餵給計算單元。更重要的是，這套產品正在推動星環科技從「一次性賣License」轉向「按Token計費」的雲服務模式，面向AI數據工程、數據分析、智能體開發等場景收費。
一旦付費客戶跑通、用量起來，收入曲線將從項目制的階梯式，切換為雲服務式的複利式增長。機構基於「AI推理數據量×處理單價×滲透率×付費率」測算的潛在市場空間約216億至432億美元，雖然這只是理論天花板而非近期收入，但它勾勒出了這條發展路徑的天花板高度。
而這條發展路徑眼下正處於「從技術驗證走向場景落地」的關鍵窗口期，目前認知數據庫雲服務已上線試用，金融、製造、交通、零售、生物醫藥等行業客戶已經啓動試用，且星環科技正與AWS、英偉達等夥伴聯合推廣，並已在海外佈局新加坡、加拿大、馬來西亞等市場，公司明確把2026年的目標定為「樹立標杆客戶」，2027年進入「規模化放量」階段。
GPU原生認知數據庫作為星環科技高成長彈性預期的核心載體，是公司估值想象力的關鍵支撐，但這也是一把雙刃劍——一旦GPU原生認知數據庫商業化放量不及預期，公司估值溢價將面臨顯著壓縮。