金吾財訊 | 興業證券發布研報指，MINIMAX-W（00100）堅持最小化單位智能成本理念，以極致性價比爭取用戶規模擴張，2026年三季度以來ARR增長提速，H3模型在視頻領域取得突破帶來額外增量。預期公司2026/2027/2028年收入分別為5.53/17.70/35.41億美元，歸母淨利潤分別為-8.08/-7.09/-6.73億美元，首次覆蓋，給予「增持」評級。B端商業化轉型順利。8月ARR提升至超8億美元，收入結構由C端為主轉變為B端業務為主，其中toB業務佔ARR比重已超過80%。2026年上半年開放平台及其他基於AI的企業服務收入為7393萬美元，按年增長712.9%，按月增長338.3%，佔比按月提高28.7個百分點至63.4%，主要系付費個人用戶及企業客戶數增長、API調用量增加以及token plan增長。截至8月底，企業和開發者客戶數量突破200萬，約為去年末的10倍。財務表現方面，2026年上半年公司收入1.2億美元，按月增長139.8%；研發費用按月增加1.7億美元至3.0億美元，拖累調整後淨利按月擴大1.8億美元至虧損2.9億美元。毛利率按月下降15.9個百分點至17.9%，主要受M3表現不及預期導致降價與用戶補貼拖累、新模型推理優化爬坡期、毛利率偏低的文本模型佔比提高等一次性因素影響。公司展望2026年下半年毛利率將按月改善，驅動力來自算力優化、算力調度提高利用率、供應鏈端引入國產芯片以及模型架構階段優化推理成本控制。視頻模型取得突破。公司7月底發布通用全模態生成模型H3，支持文本、圖像、視頻和音頻的統一理解，可生成最長15秒、最高2K、帶原生立體聲的音視頻。開源三周後全球下載量超過2400萬次，產生超過300個公開衍生模型。生態夥伴fal基於H3開放權重推出H3 Max，5秒768p音視頻生成耗時低於3秒，首次實現生成速度快於內容播放速度，視頻模型開始延伸至實時互動內容流。

風險提示：技術進步不及預期；政策監管風險。