來源：21財經

　　當人工智能熱潮與中東衝突的炮火聲交織時，全球經濟正在經歷一場罕見的多線程壓力測試。近日，野村全球宏觀研究主管及全球市場研究部聯席主管蘇博文（Rob Subbaraman）在接受21世紀經濟報道記者專訪時感嘆，全球經濟在經歷「一切同時發生」的複雜局面。

　　近年來全球經濟在多重衝擊下仍展現韌性，這主要來自兩大支撐：各國政府對能源價格的靈活應對，以及人工智能投資熱潮對美國和亞洲經濟體的強力拉動。但蘇博文提醒，能源端的風險並未消失，中東出口受阻時間越長，緩衝空間越有限。

　　對於AI的長期前景，蘇博文相對樂觀，但強調路徑並非直線。一旦AI發展出現階段性挫折，全球資產可能重新定價：聯儲局大幅降息、股市回調、美債收益率下行，而美元可能因外國投資者去風險化而貶值，黃金和加密貨幣則可能走強。

　　當目光轉向中國，他尤其看好AI與機器人結合所形成的「飛輪效應」。中國的開源模型、充裕電力、海量數據與機器人領先優勢，有望推動中國成為全球AI變革中最具爆發力的樣本之一。

　　在多重衝擊疊加的背景下，全球經濟所展現出的「韌性」，本質上並非風險消退的信號，而是不同壓力之間暫時達成的脆弱平衡。

　　韌性從何而來？

　　近年來全球經濟接連面臨俄烏衝突和中東衝突、能源成本飆升、債券收益率上升、鉅額財政赤字、厄爾尼諾現象以及美國政策不確定性，但總體上仍展現出韌性。

　　蘇博文分析稱，韌性背後有兩個原因。其一，各國政府在應對能源價格上漲時表現出色，反應迅速靈活，避免了更嚴重的滯脹衝擊。

　　但第二個原因更為關鍵：人工智能投資熱潮為經濟提供了強有力的支撐，尤其是對美國和亞洲許多經濟體而言，這種資本開支的擴張部分抵消了傳統需求端的疲軟。

　　不過，蘇博文明確警告，美伊衝突仍在持續，原油價格依然居高不下，柴油、汽油價格以及電價也都處於高位，這意味着能源成本對實體經濟的傳導尚未結束。

　　中東能源出口受阻的時間越長，各國面臨的風險就越大，因為各國政府能源儲備帶來的緩衝時間終究是有限的。一旦儲備耗盡，政策騰挪空間將迅速收窄。中國在減少石油進口方面發揮了重要作用，對全球能源需求形成一定緩衝。

　　當前全球各地區經濟已經出現分化。對於歐洲經濟前景，蘇博文持謹慎態度，因為歐洲在AI競賽中已經落後，德國、法國、意大利、西班牙等國選舉可能帶來財政擴張壓力，但許多歐洲國家政府缺乏足夠財力，法國、意大利等國債券收益率可能走高。

　　日本已經走出通縮，但面臨的是成本推動型通脹，而非需求拉動型通脹。市場希望日本央行激進加息、政府推進財政整頓，但蘇博文認為市場可能在兩個方面都感到失望：日本央行擔心影響經濟增長而不會大幅加息，政府則需要更多財政刺激幫扶老年人和薪資漲幅有限的工人，這又可能給債券市場帶來壓力。

　　亞洲總體受益於AI，東北亞經濟體、馬來西亞、新加坡將在出口和生產環節獲益；印度國內經濟表現良好，本財年GDP增速有望達7%左右；菲律賓、泰國和印度尼西亞則受高能源成本和厄爾尼諾事件影響，增長較為疲軟。

　　警惕美債收益率攀升

　　今年上半年美國經濟展現出韌性，主要得益於人工智能投資熱潮、穩健的勞動力市場以及股市上漲帶來的財富效應。但蘇博文提醒，未來美國面臨債券收益率上升的壓力，生活成本持續上漲的挑戰也依然存在。

　　今年11月美國將迎來中期選舉。蘇博文分析稱，如果國會兩黨分治局面加劇，通常會導致更多財政刺激措施出台。然而，美國已經沒有太多政策空間，這可能進一步給債券收益率帶來上行壓力。

　　貨幣政策方面，聯儲局主席凱文·沃什在傑克遜霍爾全球央行年會上的演講並未就9月FOMC會議給出明確前瞻指引，但蘇博文認為其表態相當鷹派。沃什指出，美國勞動力市場非常緊張，失業率在4.1%左右，處於歷史低位。通脹已經連續65個月高於聯儲局2%的目標水平，他對通脹長期居高不下越來越缺乏耐心。當前金融環境並未明顯收緊，因此聯儲局需要以足夠快的速度推動通脹朝着2%的目標回落。

　　蘇博文認為比聯邦基金利率更值得關注的是美債收益率的攀升。全球債券收益率走高的原因並不複雜：一是許多國家通脹依然頑固甚至上升；二是各國政府揹負龐大財政赤字，不得不大量發行國債孖展；三是大型科技公司也開始發債，部分投資者轉向購買科技巨頭債券，進一步推高整體收益率。

　　美國財政部長斯科特·貝森特並不希望美債收益率繼續走高，因為這會推高房貸利率、衝擊家庭部門，同時提高小企業借貸成本。蘇博文指出，貝森特可能加大國債回購力度，或減少長期國債發行、增加短期債券發行，但這些措施都有代價：財政部將更頻繁地面臨再孖展風險，若未來通脹上升、聯儲局繼續加息，借貸成本也會隨之上升。

　　更激進的選項包括推動金融抑制政策，強制銀行、養老基金或保險公司購買美國國債，或施壓聯儲局重啓量化寬鬆。蘇博文警告，這些舉措長期來看可能給美元帶來貶值壓力。

　　AI的「非線性之路」

　　從長期看，AI必將徹底改變每個人的生活和工作方式，帶來生產率躍升。但蘇博文提醒，短期來看，AI的發展也伴隨着風險。

　　鉅額AI投資能否帶來投資者期待的高回報，取決於AI被採用的速度，尤其是企業應用AI的速度，而這又取決於整體經濟狀況和詞元價格。一些美國企業正面臨更低價格AI模型的激烈競爭，這可能會拉低詞元價格，降低其經濟效益，並擠壓部分前沿大語言模型企業的利潤率。此外，芯片和電力供應瓶頸可能拖慢AI變革步伐，網絡安全風險同樣不容忽視。

　　因此，儘管長期前景廣闊，但從起點到目標的過程絕不會是直線上升的。蘇博文判斷，在某個時點，AI發展會遭遇一次暫時性的挫折，問題只是何時發生。這種不確定性本身就是市場需要定價的風險。

　　一旦AI出現階段性挫折，全球在AI領域投入的鉅額資金將面臨重估。蘇博文首先想到的是美國，但韓國、新加坡、馬來西亞、日本等很多國家也同樣面臨風險，因為它們高度依賴AI相關的資本開支和出口。

　　具體到市場反應，蘇博文認為聯儲局很可能大幅降息，全球股市面臨大幅回調，美國國債收益率也可能下行，因為屆時會出現大規模的資產重新配置，從美國股票市場轉向債券市場。這是一種典型的避險交易。

　　最值得關注的是外國投資者如何處理手中的美元資產。蘇博文提醒，全球其他地區在美元資產上的集中度風險已經大幅上升。這源於對AI相關股票如科技七巨頭的大量投資，也來自美國股市上漲帶來的鉅額財富效應。截至2026年3月，外國投資者持有的美國投資組合資產規模已膨脹至37萬億美元。

　　一旦AI發展出現挫折，蘇博文認為這將觸發外國投資者對美元資產的去風險化操作。鑑於全球對美元資產的持倉集中度非常高，這種去風險化行為可能推動美元貶值，同時黃金價格或創新高，加密貨幣資產也可能隨之走高，股市下跌，利率下降。這一風險值得所有全球資產配置者密切關注。

　　在AI的全球圖景中，蘇博文特別看好中國。他認為中國具備許多有利條件：繁榮的開源AI模型生態、充裕的電力、14億人口帶來的海量數據，以及機器人領域的全球領先地位。機器人正是通往物理AI的橋樑，會形成一種「飛輪效應」，推動中國成為全球AI變革中最出色的樣本之一，並最終反映在市場價格中。