核心結論：①1896-1982年美股高波動、牛熊切換頻繁，82年後逐漸降波、牛長熊短，源於產業轉型及長期資金入市。②1982年來美股長牛背後有大小熊，大熊市源於基本面惡化，股指跌幅超50%，盈利估值雙殺，如00-02年、07-09年。③另有8次小熊市，主要源於事件催化，股指平均跌幅23.5%、平均耗時3.4個月。

近期美國10年期國債收益率升至4.8%附近，30年期國債利率達5.3%附近，均回到2007年水平。美債利率高位運行，部分投資者對持續新高的美股抱有較大擔憂，但也有投資者基於AI革命的積極效應正在擴散、科技股業績持續優異，堅定長牛信心。歷史上美股長牛是個常態嗎？有什麼特徵？本文對此進行分析。

1.美股牛長熊短是個漸變過程

1982年之前，美股牛熊頻繁切換，高波動是常態。談及美股，大多數投資者的印象是長期收益率很高、牛長熊短。西格爾在《股市長線法寶》中進行過大類資產收益率比較，1802-2021年這一跨越兩個世紀的長期區間內，美國股票的名義收益率為8.4%，高於長期國債的5.0%、短期國債的4.0%、黃金的2.1%、美元的1.4%，美股長期高回報的現象確實很顯著。

美股牛長熊短的高收益率特徵並非自始如此，1982年之前呈現出牛熊頻繁切換、高波動的特徵。按照市場通常定義，股市上漲/下跌達20%可視為技術性牛市/熊市的標誌。我們以此為標準，對1896年以來美股牛熊周期進行劃分。

道指1896年發布後最開始25年，即1896-1921年，美股牛熊切換頻繁，25年5輪牛熊，一輪牛熊周期平均5年，牛市/熊市年化升跌幅均值為38.9%/-26.5%。

此後，美股在1921-1932年、1932-1942年經歷了兩次超過10年的牛熊市周期，這兩次牛市/熊市年化升跌幅均值為32.2%/-32.8%。

1942-1966年美股出現了史詩級的24年大牛市，累計漲幅869%、年化漲幅10.1%。

1966-1982年美股整體處於漫長的16年大震盪，期間出現4個小牛熊周期，平均4年一輪牛熊周期，牛市/熊市年化升跌幅均值分別為52.4%/-32.6%，切換頻率和年化漲幅又回到到了大牛市前。

總體上看，1896-1982年美股道指年化漲幅為3.5%，年度最大振幅均值為37%，牛熊市時間佔比為66%：34%。而1982年至今道指年化漲幅達10.0%，年度最大振幅為27%，牛熊市時間佔比為86%：14%。可見1982年以來美股波動降低，牛長熊短特徵逐漸明顯。

1982年以來美股逐漸呈現牛長熊短特徵，與產業轉型及長期資金入市密切相關。一方面，高成長和穩定增長類企業佔比上升。1980年代開始美國產業結構不斷優化，製造業增加值/GDP從20%降到2025年的11%，信息業及消費行業的合計佔比從11%穩步抬升至16%。映射到美股，科技、消費和醫藥行業在標普500中的市值佔比從1980s的49%升至2025年的68%。在美國GDP增長中樞整體下移的背景下，盈利能力相對更高的消費和科技推升整體微觀企業盈利，標普500 ROE中樞由1960-1980年的12.2%升至1981年至今的14.6%。

另一方面，美國居民養老長錢大規模入市，降低了股市波動率。1980年代前後，IRAs 和 401（K）的推出使得美國居民養老金規模快速上升，80年代美國養老金第二三支柱總規模十年複合年化增長率在15%以上。隨着養老金規模上升，養老金入市規模同時明顯放大。以IRAs計劃為例，1980年後IRAs資產配置證券及其他資產的比例從1980年的4%上升到2025年的53%，配置共同基金的比例從4%上升到40%，其中共同基金中股票型佔比62%，合併計算權益資產，比重達78%。隨着長線資金的持續入市，美股機構投資者比重從30%上升至60%。

2.美股大熊背景通常是雙殺

1982年以來美股長牛背後有大小熊。上文中我們提出，1982年以來美股形態呈現低波動的牛長熊短格局，但長牛途中並非一帆風順，大約每隔3-4年也會出現一次熊市休整。我們根據熊市調整的時間和空間將其劃分為兩類：

第一類是標普500跌幅超過30%、持續半年以上的2次大熊市，分別是2000/03-2002/10科網泡沫破裂後美股經歷大熊市，以及2007/10-2009/03次貸危機衝擊下的美股熊市。

第二類是標普500最大跌幅約20%-30%，或是短期快速下跌超30%後迅速修復的8次小熊市，為1987/08-10、1990/07-10、1998/07-09、2011/05-10、2018/09-12、2020/02-03、2022/01-10、2025/02-04。

大熊市期間美股盈利估值雙殺。2000/03-2002/10與2007/10-2009/03，科網泡沫破裂和金融危機爆發，美股遭遇戴維斯雙殺，估值盈利均深度下行，熊市跌幅極大且持續時間長。

2000/03-2002/10：標普500最大下跌50.5%，歷時31個月。上世紀九十年代互聯網革命催生了科技股孖展與投資熱潮，千禧年後市場對科網板塊遠期增長的定價明顯透支，2000/03時標普500指數PE（TTM）超過30倍，已經超過歷史均值向上2倍標準差。同時，在通脹壓力下，聯儲局於1999年6月開啓加息周期，2000年5月聯邦基金目標利率已上調至6.50%，貨幣環境收緊加速了科網泡沫破裂。此後科技和通信行業資本開支回落，美股企業盈利大幅惡化，標普500  ROE自00/03的17.4%下降至02/12的3.1%，美國實際GDP增速也由2000年的4.1%降至2001年的1.0%，美國經濟陷入衰退。

2007/10-2009/03：標普500下跌57%，時長持續17個月。2004/06-2006/06聯儲局聯邦基金目標利率由1%升至5.25%，浮動利率按揭還款壓力上升；房價轉跌後，違約和減記風險開始向信用債市場蔓延，陸續出現金融機構住房按揭業務的鉅額虧損和金融機構倒閉。隨後08年7月「兩房」瀕臨倒閉和9月雷曼破產將次貸危機爆發推向高潮，孖展收縮由金融體系傳導至企業和居民部門，美國經濟步入深度衰退。美國實際GDP增速由07年的2%大幅下滑至08年的0.1%，09年進一步轉負為-2.6%。儘管當時美股估值不高、處於歷史均值附近，但在金融危機和經濟衰退雙重衝擊下，風險偏好大幅收縮，標普500 VIX指數08/10時最高飆升至89.5的歷史最高值，標普500PE由07/10的16.4倍下行至09/03的10.3倍。 

3.美股小熊通常是事件催化

短期事件衝擊下美股步入小熊，但並未觸發估值盈利雙殺。美股在1982-2000年、2009年至今的兩段長牛行情中分別經歷了3次、5次小熊市。這類小熊市主要由地緣衝突、貿易摩擦等外生因素觸發，美股在短期回撤後仍延續長牛格局。

1982-2000年美股長牛中有3次小熊市。18年長牛期間美股盈利狀況整體良好，標普500 ROE從11%左右震盪上升到15%附近、中樞13.8%，標普500指數年化漲幅的16.3%，大牛背景是基本面強。

①1987/08-10：美股遭遇「黑色星期一」標普500最大跌35.9%、時長1.8個月。在美股估值偏高、利率上行和程序化交易的疊加影響下，美股遭遇「黑色星期一」，標普500在2個月內下跌超30%。隨後聯儲局迅速提供流動性，且美國經濟仍維持較高增長，市場逐步確認金融衝擊不會演變為實體衰退，美股快速修復。

②1990/07-10：海灣危機爆發，標普500最大跌20.4%、時長2.9個月。1990年伊拉克入侵科威特推升原油價格，市場集中交易「高通脹+衰退」的滯脹風險，標普500在3個月中回撤約20%。但隨着油價見頂回落、聯儲局連續降息，通脹緩解和復甦預期催化下，股市很快重回上升趨勢。

③1990/07-09：盧布貶值+LTCM瀕臨倒閉，標普500最大跌22.4%、時長1.6個月。1998年俄羅斯債務違約與盧布貶值使全球風險偏好驟降，疊加高槓杆的LTCM瀕臨倒閉，引發金融風險擔憂，標普500兩個月內回撤超過20%。但美國本土經濟仍較強勁，隨後LTCM迅速重組、聯儲局降息，市場確認金融衝擊並未演變為經濟衰退，美股重新上漲。

2009年至今的美股長牛中有5次小熊市。至今近18年長牛，期間美股盈利狀況整體良好，標普500ROE從8%震盪上升到20%左右、中樞16.3%，季度EPS按年增速中樞為12.1%，期間標普500年化漲幅14.8%，大牛背景是基本面強。值得注意的是，目前標普500 PE為25.3倍，已接近均值向上2倍標準差。

①2011/05-10：歐債危機爆發，標普500最大跌21.6%、時長5.1個月。歐洲主權債務問題由邊緣國家向銀行體系傳導，同期美國債務上限危機導致標普調降美國主權信用評級，疊加美國經濟基本面偏弱修復，權益市場進入避險模式，標普500年內最大回撤超20%。後續歐美央行強化流動性支持，危機未演變為全球信用凍結，股市也逐漸修復。

②2018/09-12：聯儲局加息+中美貿易摩擦衝擊下，標普500最大跌20.2%、時長3.1個月。美國經濟和企業盈利仍較強，但聯儲局持續加息並同步縮表，疊加中美貿易摩擦和全球增長放緩，市場擔憂過度緊縮最終造成衰退，標普500在18年四季度回撤超20%。不過19年初鮑威爾轉向鴿派，同時強勁非農和通脹回落進一步削弱衰退預期，市場轉向「軟着陸」交易後股市企穩回升。

③2020/02-03：受疫情影響，標普500最大跌35.4%、時長1.1個月。疫情全球擴散、經濟停擺和美元流動性緊張共同引發系統性風險，標普500短期跌超30%。這次小熊市美股跌幅雖大，但隨着20年3月聯儲局大規模擴表並全面支持信用市場，財政刺激同步落地，防範流動性風險蔓延，此後就業和消費數據改善進一步確認經濟修復，標普500迎來V型反轉。

④2021/12-2022/10：俄烏衝突+聯儲局快速加息，標普500最大跌27.5%、時長9.4個月。22年俄烏衝突推高能源價格，美國通脹水平明顯抬升。為遏制通脹，聯儲局22年大幅加息425BP，美股成長股估值及企業盈利預期同步下修，22年美股步入小熊市。但由於美國就業和消費仍具韌性，經濟並未陷入明顯衰退，標普500 ROE小幅回落後很快企穩回升，因此這次熊市期間標普500最大回撤27.5%，跌幅明顯小於估值盈利雙殺的大熊市。

⑤2025/02-2025/04：關稅衝擊下美元信用擔憂升溫，標普500最大跌21.3%、時長1.6個月。特朗普對等關稅受到主要經濟體反制，美元信用弱化、滯漲擔憂升溫下標普500回撤超20%。但在股債匯三殺之下特朗普快速「TACO」，4月美國暫停多數高額對等關稅90天，隨後通脹低於預期、就業保持韌性，市場對深度衰退和持續滯脹的定價快速修正。

風險提示：歷史表現並不代表未來。