AI芯片和HBM看起來是兩類不同的產品，背後卻有一個共同趨勢：製造難度都在上升。芯片結構越複雜，需要使用的新材料和工藝步驟就越多，對沉積、刻蝕、拋光、檢測和封裝設備的需求也會隨之增加。

Applied Materials（AMAT）正是覆蓋這些環節最廣的設備公司之一。AMAT同時參與沉積、刻蝕、離子注入、熱處理、化學機械拋光、電子束檢測和先進封裝。無論客戶投資先進邏輯、DRAM還是HBM，公司都有機會從多個環節獲得訂單。這也意味着，AMAT的增長不只取決於晶圓廠新建多少產能。即使晶圓產量沒有按年例增加，只要芯片製造需要更多工藝步驟，每片晶圓對應的設備價值仍然可能繼續提高。相比單純依賴資本開支擴張，這是一條更加長期的增長邏輯。

來源：TradingKey

截至2026財年第三季度，這種受益已經開始反映在業績中。公司單季收入達到創紀錄的91.15億美元，按年增長25%；Non-GAAP毛利率升至50.4%，每股收益按年增長41%至3.50美元。第四季度收入指引中值進一步升至102.5億美元，顯示當前增長仍在加速。

資本開支之外，AMAT還有一條長期增長線

過去分析半導體設備公司，最重要的變量通常是全球晶圓廠資本開支。客戶建更多產線，設備公司收入增長；存儲價格下跌、晶圓廠削減投資，設備訂單便隨之下降。這個框架今天仍然有效，但已經不夠完整。一家設備公司的收入，大致可以拆成四個部分：客戶建設多少產能、單位產能需要配置多少設備、公司在相關設備中佔據多少份額，以及已經安裝的設備可以產生多少服務收入。

過去，行業增長更依賴晶圓投片量增加和製程持續縮小。如今，先進芯片面對的限制已經從晶體管還能不能繼續縮小，擴展到功耗、材料界面、互連效率和芯片之間如何連接。解決這些問題，需要引入更多新材料、三維結構和工藝步驟。即使晶圓廠最終生產的晶圓數量沒有按年例增加，每片晶圓需要經過的沉積、刻蝕、材料改性、拋光和檢測步驟仍然可能增加。AMAT覆蓋的恰恰是這些環節。

這也是AMAT不能只被當作資本開支周期股的原因。行業資本開支決定客戶什麼時候購買設備，製造複雜度則決定每建設一單位產能需要購買多少設備。前者仍然具有周期性，後者卻在長期上升。不過，這不等於AMAT已經擺脫周期。當客戶削減資本開支時，技術路線不會倒退，但設備採購仍然可以延後。更準確地說，AMAT依然是一家周期設備公司，只是技術複雜度提高了它的長期增長中樞，服務業務又在一定程度上減小了下行波動。

真正的護城河：把產品廣度變成工藝整合能力

AMAT最大的特點是產品覆蓋面廣。邏輯、DRAM、NAND和先進封裝的投資周期並不完全同步，因此，多元化產品組合可以降低公司對單一市場的依賴。NAND投資疲弱時，先進邏輯或DRAM可能接棒；晶圓廠新設備訂單放緩時，服務收入又能提供一定緩衝。但如果AMAT只是把很多設備品類放在同一家公司裏，這種廣度最多隻能起到平滑周期的作用，很難成為真正的競爭壁壘。

更值得關注的是，AMAT能否把多個相鄰工藝整合起來。先進製程對材料界面極為敏感，晶圓在不同設備之間轉移，可能產生氧化、污染和材料性能變化。如果沉積、處理和選擇性材料去除能夠在同一個真空平台中連續完成，客戶得到的就不只是採購便利，而是更穩定的良率、更快的量產爬坡和更低的綜合製造成本。AMAT試圖從提供單台設備走向解決一組材料工程問題，平台價值也來自這裏。

不過，產品廣度的另一面，是公司在不少市場都要面對強勁對手。GAA全環繞柵極中的原子層沉積需要與ASM International競爭，關鍵刻蝕環節面對Lam Research和Tokyo Electron，檢測與量測業務則要挑戰KLA。AMAT可能在很多市場都位居前列，卻不像ASML那樣控制着一個客戶幾乎無法繞開的設備環節。

因此，判斷AMAT的平台戰略是否成功，不能看它推出了多少新產品，而要看三個結果：新器件架構導入後，AMAT在單片晶圓上的設備價值有沒有提高；公司收入能不能持續快於全球晶圓製造設備市場；市場份額提升是否同時帶來毛利率擴張。

AMAT正在建設的EPIC研發中心，也是這套戰略的一部分。公司的目標是讓芯片設計企業、晶圓廠、設備與材料供應商更早共同開發下一代工藝。如果AMAT能在客戶確定器件架構之前就參與材料和設備選擇，它進入量產流程的時間會更早，客戶日後更換供應商的成本也會更高。截至2026財年第三季度，公司披露的EPIC合作項目已經達到11項。但現階段，這些合作更多代表AMAT獲得了提前參與的機會。它們最終能否轉化為量產認證、市場份額和收入，仍需要後續數據驗證。

三條增長主線：先進邏輯、存儲升級與先進封裝

AMAT目前最重要的增長方向，可以歸納為三條：

第一條是先進邏輯。

當晶體管從FinFET鰭式場效應晶體管轉向GAA全環繞柵極後，晶體管由鰭狀結構變成多層納米片，對外延生長、選擇性材料去除、柵極沉積和界面控制提出了更高要求。背面供電則把電力傳輸網絡移到晶圓背面，進一步增加減薄、鍵合和材料處理步驟。這些變化都提高了單片晶圓所需的材料工程價值。AMAT能夠同時提供外延、沉積、材料改性、拋光及電子束檢測設備，因此理論上是這輪升級中覆蓋最全面的受益者之一。先進邏輯也是全球設備龍頭競爭最激烈的市場。晶圓廠擴產能夠推動所有相關設備公司增長，真正決定AMAT長期價值的，是它在新增工藝步驟中取得了多少獨佔或首選位置。

第二條是存儲結構升級。

本輪存儲投資與過去普通DRAM和NAND全面擴產不同，新增資本開支更加集中在先進DRAM、HBM及其配套產能。2026財年第三季度，DRAM佔AMAT半導體系統收入的26%，高於上年同期的22%；DRAM相關收入按年增長52%。DRAM本身需要更復雜的電容、晶體管和佈線結構，HBM還增加了硅通孔、晶圓減薄、銅互連和多層堆疊。AMAT既能參與前道晶圓製造，也能參與部分封裝環節，因此HBM帶來的設備價值並不侷限於某一類產品。

短期來看，DRAM與HBM是AMAT最明確的增長動力之一。中期需要觀察的，則是主要存儲廠商完成當前擴產後，新增需求能否繼續吸收產能，以及普通DRAM資本開支能否接棒。技術含量提高可以增加單位設備價值，卻不能消除存儲行業供需錯配帶來的周期。

第三條是先進封裝。

隨着先進芯片越來越依賴HBM和芯粒互連，封裝正在使用更多原本屬於前道晶圓製造的技術，包括更精細的銅互連、更嚴格的晶圓平坦度控制、更薄的芯片，以及更高精度的缺陷檢測。AMAT可以把電鍍、化學機械拋光、沉積和電子束檢測能力延伸到這些環節。公司預計，2026自然年先進封裝收入將增長超過70%，說明這條增長曲線已經開始兌現。

下一輪資本開支，正流向AMAT的優勢市場

對於AMAT來說，全球資本開支增長多少固然重要，但資本開支流向哪裏更加重要。相同規模的設備支出，投向不同工藝，對設備公司的影響完全不同。NAND大規模擴產更有利於高深寬比刻蝕廠商；極紫外光刻層數增加主要利好ASML；檢測強度提高則更直接利好KLA。

AMAT最有利的組合，是先進邏輯、DRAM與HBM、先進封裝同時增長。因為這些方向都會增加材料工程步驟，也最能發揮AMAT產品覆蓋廣的優勢。管理層預計，先進邏輯與晶圓代工、DRAM和先進封裝將貢獻2026年至2027年全球晶圓製造設備市場約80%的增長。2026財年第三季度，AMAT半導體系統收入達到70.40億美元，其中邏輯、晶圓代工及其他佔67%，DRAM佔26%，NAND只佔7%。當前行業增量恰好集中在AMAT暴露程度較高的領域。這也是公司有信心在2026自然年跑贏整體設備市場的重要原因。但這也意味着，市場正在交易多個有利方向同時延續。如果先進邏輯項目推遲、HBM供給逐步寬鬆，或者先進封裝從快速擴產進入消化階段，AMAT廣泛的產品組合可以緩衝衝擊，卻也無法完全抵消行業增速下降。

公司計劃到2028年將系統季度產出能力較當前水平提高一倍。一方面，這說明客戶提供的訂單能見度明顯提高；另一方面，也意味着在訂單最強的時候，公司正在增加製造能力、庫存和固月供入。如果客戶的長期需求預測過於樂觀，這些投入反而會放大下一輪調整。設備行業的風險通常不是繁榮時期看不到訂單，而是強勁訂單會促使客戶和設備商同時增加未來供給。

中國仍是最大市場，也是AMAT最重要的風險變量

中國不僅是AMAT收入的重要來源，也是公司目前最大的單一市場。2026財年第三季度，AMAT來自中國的收入為25.06億美元，佔總收入的28%，高於台灣的22%、韓國的17%和美國的15%。雖然中國收入佔比已經從上年同期的35%下降，但絕對金額僅小幅減少，說明當地晶圓廠投資仍在提供支撐。管理層預計，2026自然年中國收入仍會增長，主要動力來自28納米晶圓代工與邏輯產能建設。

不過，中國市場對AMAT的意義已經不只是資本開支還能增長多久，而是同時受到出口管制、合規風險和國產設備替代三重影響。

第一層是AMAT究竟還能銷售和維護哪些設備。2026年2月，AMAT及其韓國子公司同意向美國商務部工業與安全局支付約2.52億美元罰款，解決此前違規向中國出口離子注入設備的問題。相關交易發生在2021年至2022年，設備價值約1.26億美元，罰款相當於交易金額的兩倍，也是美國商務部工業與安全局歷來金額第二高的罰款。除罰款外，AMAT還需要對出口合規體系進行多次審計並提交年度認證。這起事件雖然不代表AMAT在2026年再次違規出售設備，卻說明中國業務面臨的不只是出口範圍收緊。一台設備能否銷售、經由哪個地區完成組裝、最終客戶和用途如何認定，都可能帶來額外的合規成本。一旦美國進一步擴大受控設備、客戶或服務範圍，影響也可能從新設備銷售延伸到零部件、升級和後續維護。

第二層是中國晶圓廠的投資能否持續。過去幾年，中國成熟製程集中擴產，是AMAT在全球存儲投資低迷時期仍能維持收入的重要原因。但設備採購具有明顯的前置性：晶圓廠在建設階段集中下單，產線投產後採購自然回落。因此，即使短期收入繼續增長，也要判斷這是新增項目帶來的長期需求，還是前期高強度建廠尚未完成的訂單兌現。

第三層，也是影響時間最長的一層，是中國設備國產化。媒體報道稱，中國晶圓廠申請新建或擴建產能時，被要求將至少50%的設備支出投向本土供應商。不過，這一比例尚未見於公開發布的正式法規，更適合視為項目審批和採購過程中的政策導向，而且在缺乏國產替代方案的高端設備上可能存在彈性。中國廠商目前在清洗、刻蝕和部分熱處理設備上進展較快，並繼續向薄膜沉積和化學機械拋光擴張。這些領域與AMAT的產品組合高度重合。即使AMAT不受出口限制，只要晶圓廠為了滿足國產化要求，將更多成熟製程訂單分配給北方華創、中微公司、拓荊科技等本土供應商，AMAT在中國可參與的市場份額仍可能下降。

綜合來看，中國市場短期內仍可能貢獻收入增長，但它已很難再被視為沒有附加條件的增長來源。未來判斷這部分業務，不能只看收入佔比是否下降，而要同時觀察中國收入的絕對金額、AMAT在成熟製程設備中的份額、出口管制是否延伸至服務和零部件，以及台灣、韓國和美國的先進製程投資能否逐步降低公司對中國市場的依賴。

服務業務正在提高收入穩定性

如果說中國收入反映的是地區結構，那麼Applied Global Services反映的則是業務結構。它統計AMAT在全球範圍內獲得的服務、零部件和設備升級收入。2026財年第三季度，Applied Global Services收入達到17.81億美元，按年增長22%，約佔公司總收入的20%，經營利潤率達到30.1%。

目前，已有超過3.7萬個工藝腔體接入AMAT的AIx軟件系統，用於設備監控、故障診斷和預測維護。隨着裝機數量增加、設備結構變得更加複雜，客戶對維護和生產優化的需求也會提高。公司預計，服務業務2026自然年增長超過20%，長期年增長率可以保持在15%左右。服務業務的價值，在於降低AMAT對新設備訂單的依賴。晶圓廠可以推遲建設新產線，卻仍然需要維護已經投入生產的設備，因此服務收入通常比新設備銷售更加穩定。

當然，服務業務也不是完全不受周期影響。當晶圓廠利用率下降時，零部件消耗和臨時服務需求仍可能放緩。但隨着裝機基礎擴大、長期服務協議佔比提高，這部分收入有望在設備訂單回落時提供更穩定的現金流，降低AMAT整體業績的波動。

利潤率持續提升，研發投入正在打開長期空間

AMAT近期最值得肯定的地方，不只是收入創新高，而是利潤率同步改善。2026財年前三季度，公司收入為240.37億美元，按年增長11%。第三季度半導體系統毛利率達到55.3%，按年提高1.9個百分點；經營利潤率由33.0%升至37.7%。公司已經連續13個季度實現毛利率按年擴張。管理層將其歸因於價值定價、新產品結構和成本改善。從結果看，近期利潤增長確實不只是收入放量帶來的經營槓桿，AMAT也在把為客戶創造的良率和效率價值轉化為更高價格。

研發投入則是這套增長邏輯必須付出的成本。前三財季，公司研發與工程支出達到30.55億美元，按年增長約15%，相當於收入的12.7%。研發增速高於收入，短期會限制費用槓桿，卻決定公司能否在GAA、背面供電和先進封裝中提前取得工藝位置。評價AMAT的研發不能只看投入金額，還要看新產品收入、客戶量產認證和市場份額是否隨之提高。如果研發持續上升，市場份額卻沒有改善，那麼所謂的平台優勢就需要重新審視。

現金流表現則需要分兩個時間尺度觀察。第三季度經營現金流達到30.37億美元，扣除7.07億美元資本開支後，自由現金流約23.3億美元，相當於當季淨利潤的92%，表現較好。但前三財季經營現金流只有55.68億美元，明顯低於73.70億美元淨利潤，主要受到應收賬款、庫存等營運資金佔用影響。公司正在為更高交付量備貨，這不一定代表需求惡化；但如果庫存和應收賬款持續快於收入增長，報表利潤的含金量就會下降。

股東回報仍然明確。第三季度公司通過回購和派息返還8.60億美元，並表示長期計劃將80%至100%的自由現金流返還股東。截至季度末，公司仍有128億美元回購授權。不過，在估值已經明顯上升時，同樣金額的回購能夠註銷的股份更少，對每股收益的增厚也會下降。因此，資本回報不能只看返還比例，還要看公司是在什麼估值水平上回購。

從周期復甦到長期增長，AMAT正在獲得重新定價

AMAT的估值基礎，正在從單純的設備周期向更長期的結構性增長擴展。相比一般的周期設備公司，AMAT擁有更廣的產品覆蓋、更大的裝機基礎和持續增長的服務收入，既能參與更多技術升級，也能在不同下游投資周期之間分散波動。因此，市場有理由給予它高於傳統周期設備公司的估值。進一步與ASML、Lam Research和KLA比較，則可以看出市場正在如何衡量產品廣度、技術壁壘和盈利穩定性之間的差異。

注：毛利率採用各公司截至2026年6月至7月的最新季度GAAP口徑；市盈率為2026年9月10日前後的過去十二個月口徑。

相對Lam Research，AMAT對單一存儲周期的依賴較低，但在關鍵刻蝕領域的優勢沒有後者集中。相對KLA，AMAT可以參與的市場更廣，卻缺少工藝控制業務那種更高毛利率和更強粘性。相對ASML，AMAT能夠參與更多技術變化，但沒有極紫外光刻那種接近不可替代的市場地位。

截至2026年9月AMAT過去十二個月市盈率約40.5倍，已經明顯高於公司過去五年的平均水平。但對比同期Lam Research和KLA的市盈率，AMAT仍然存在相對摺價。這個折價不能直接理解成低估。它部分反映了AMAT業務更加分散、中國收入佔比較高，以及公司缺少單一絕對壟斷環節。反過來說，AMAT當前明顯高於自身歷史的估值，也說明市場已經不只把它當作一輪普通設備周期的受益者，而是在定價更持久的結構性增長。

要消化這一估值，公司至少需要證明三件事：先進邏輯、DRAM和封裝收入的增長包含持續的份額提升；價值定價和產品結構能夠支持毛利率繼續擴張；服務業務可以在未來設備周期放緩時維持兩位數增長。如果接下來的收入增長主要來自客戶集中擴產，那麼資本開支見頂後，估值仍可能快速收縮。只有當單片晶圓設備價值、市場份額和服務收入共同增長時，AMAT纔有理由逐步突破傳統綜合設備公司的估值上限。

AMAT的下一階段：用盈利增長消化估值

綜合來看，AMAT仍是這一輪半導體設備景氣中值得重點關注的公司。它的機會不只來自客戶增加資本開支，更來自GAA、先進DRAM、HBM和先進封裝共同推高單片晶圓的設備價值。與此同時，服務業務正在擴大，毛利率持續改善，公司有機會從一家覆蓋面廣的周期設備商，逐步轉向能夠長期分享製造複雜度提升的平台型公司。

當前估值的確已經不低，但這不等於投資機會已經消失。AMAT相對KLA、Lam Research和ASML仍存在一定估值折價，而公司2026年至2027年的盈利預期仍有繼續上修的可能。如果先進邏輯、DRAM和先進封裝需求保持強勁，市場份額與毛利率同步提升，那麼未來股價的主要動力將不再來自簡單的估值擴張，而是利潤增長以及市場對公司長期增長中樞的重新認識。

因此，對待現在的AMAT不應該糾結它是否還像過去一樣便宜，而是確認盈利增長能否快於當前估值所隱含的預期。只要公司繼續跑贏設備市場、半導體系統毛利率維持在55%左右、服務收入保持兩位數增長，當前估值仍有可能通過業績增長得到消化；如果這些指標開始轉弱，則需要警惕資本開支周期見頂帶來的估值壓力。

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