2026年7月6日，港交所一紙披露宣告，網紅嬰童零輔食品牌「爺爺的農場」招股書失效。這家於2026年1月5日遞交上市申請、由招銀國際獨家保薦的企業，在經歷六個月審核周期後未能完成聆訊，IPO首戰折戟。

　　從財務數據看，爺爺的農場業績並不難看：2023年、2024年及2025年前三季度，營收分別為6.22億元、8.75億元和7.80億元，淨利潤分別為0.75億元、1.03億元和0.87億元。2024年按中國嬰童零輔食商品交易總額計算，公司以約15億元GMV排名行業第二，在有機嬰童零輔食細分賽道更以23.2%的份額位居第一。

　　然而，亮眼業績未能叩開資本市場大門。拆解其商業模式，至少存在三重結構性隱憂。

　　隱憂一：269個SKU幾乎全部代工，27人管品控的「輕資產」豪賭

　　招股書揭開了這家公司最核心的風險敞口。截至2025年9月，爺爺的農場旗下269個SKU幾乎全部依賴外部代工生產，合作的OEM製造商多達62家，其中49家位於國內。直至2025年10月，旗下增城工廠纔開始小規模投產，設計年產能僅涵蓋豬肝粉100噸、果汁2400噸、食用油300噸，而公司同期營收已超7億元。

　　更令人擔憂的是人員結構。截至2025年9月30日，公司640名全職員工中，僅有27人負責生產與品控工作，超七成員工集中在品牌運營、電商投放、銷售推廣等板塊。27名製造相關人員需要對接數百個SKU和62家代工廠，品控鏈條之長、管理難度之大，遠超一般食品企業的承受能力。

　　行業對比更能說明問題。行業「一哥」英氏控股2024年委託生產採購比例為55.10%，2025年已降至47.95%，而爺爺的農場近乎100%的代工依賴度，在嬰童輔食行業堪稱「另類玩家」。

　　代工依賴帶來的品控問題並非紙上談兵。公開記錄顯示，2019年至2021年間，公司至少8批次產品被檢出不合格，問題集中於鈉、碘、鈣等關鍵營養指標不達標。2019年6月，國家市場監管總局通報其兩款進口產品鈉檢測值低於標籤標示值80%，4.3萬餘件不合格產品流入市場。2025年10月，多款寶寶醬油被曝鈉含量超過成人款，DHA高蛋白鱈魚腸每100克鈉含量高達774毫克。

　　在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】平台，關於該品牌產品異物、變質、異味等質量問題的投訴超過200條。招股書中，公司亦坦言，「由於對生產過程的控制力度較弱，公司可能面臨相關產品質量不達標的風險」。

　　隱憂二：營銷費用是研發的16倍，「營銷公司」而非「食品科技企業」

　　爺爺的農場的另一重隱憂，在於其增長模式的本質。

　　2023年、2024年及2025年前三季度，公司銷售及分銷開支分別為2.01億元、3.06億元和2.83億元，佔營收比重從32.3%攀升至36.3%。與之形成鮮明對比的是研發投入，同期研發開支分別僅為1768.5萬元、2834.7萬元和1720.6萬元，佔營收比重僅2.8%、3.2%和2.2%。營銷費用分別是研發開支的11.37倍、10.8倍和16.45倍。

　　這家以「全心研製」為口號、定位「食品科技企業」的公司，研發投入之「輕」，與其品牌敘事形成巨大反差。

　　更值得關注的是研發佔比的持續下滑趨勢。2025年前三季度研發費用按年下降1.3%，從2024年的3.2%回落至2.2%。這直接觸及了一個關鍵問題：爺爺的農場境內控股公司艾斯普瑞（廣州）食品於2022年12月被認定為高新技術企業，享受15%企業所得稅率，並於2025年12月續申該資格。而根據《高新技術企業認定管理辦法》，企業近三個會計年度研發費用合計佔銷售收入比例需不低於3%。如果研發佔比持續低於門檻，高新技術企業資格能否順利續證，將直接影響公司合併報表的「含金量」。

　　營銷驅動模式的脆弱性還體現在淨利率的持續下行。儘管毛利率維持在55%以上的高位（2024年為58.8%），但淨利率卻從2023年的12.1%降至2024年的11.7%，2025年前三季度進一步降至11.2%。大額銷售費用正在持續侵蝕盈利空間。

　　隱憂三：合規欠賬與品牌信任的裂痕

　　除了商業模式層面的風險，爺爺的農場在合規與品牌信任方面同樣存在不容忽視的隱患。

　　招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司社會保險及住房公積金繳款缺口分別達470萬元、680萬元及590萬元，不到三年累計欠繳1740萬元。在員工社保尚未足額繳納的情況下，公司此前曾進行慷慨派息，這一反差在IPO審核中引發了監管關注。

　　品牌信任方面，爺爺的農場長期以來的「洋品牌」定位也面臨拷問。招股書披露，公司於2015年由楊鋼、姜福全、何建農、劉海波四名中國籍創始人在廣州共同設立，核心創始團隊均有藍月亮、威萊日化等本土日化企業從業背景，並無食品行業深耕經驗。然而，2018年產品推向市場時，品牌卻以「歐洲荷蘭嬰幼兒食品品牌」身份亮相，宣傳文案反覆強調「歐洲原裝進口」「植根於歐洲」。品牌身份爭議之所以在上市進程中格外敏感，是因為它直接關聯着消費者信任這一寶貴資產，而信任一旦受損，修復成本極為昂貴。

　　行業鏡鑑：嬰童輔食賽道的模式之困

　　爺爺的農場的困境並非孤例。中國嬰童零輔食市場高度分散，前五大品牌合計市佔率僅14.2%，行業「一哥」英氏控股以5.7%的市佔率位居第一，爺爺的農場以3.3%排名第二，兩家合計不足10%。在出生率下行、消費環境變化的背景下，「輕資產+高營銷」模式的吸引力正在減弱。

　　港交所對供應鏈透明度和盈利可持續性的審查趨嚴，招股書中的代工佔比、品控體系、財務健康度等已成為重要關注點。有業內人士指出，爺爺的農場IPO折戟，並非只是單一的上市受阻，而是整個嬰童零輔食行業「重營銷、輕產品」模式在資本市場與消費端同時面臨新審視的縮影。

　　對於這家年營收8億級的品牌而言，真正的考驗或許不在IPO本身，而在於能否從「營銷驅動」轉向「產品驅動」——這既是一道關乎上市成敗的合規命題，更是一道關乎品牌存續的根本命題。注：本文由AI生成，請仔細甄別。