來源：國際金融報

　　歐洲央行本輪加息預期的升溫，與近期能源價格大幅上漲密切相關。

　　當地時間9月10日，歐洲央行將公布最新利率決議。

　　目前市場普遍預計加息「板上釘釘」，歐洲央行將把存款機制利率從2.25%上調至2.5%，這將是該行今年第二次加息。

　　相比「加不加息」，市場更關注的是，歐洲央行將如何解釋此次加息，以及是否會為未來進一步收緊貨幣政策留下空間。

　　這背後，是歐洲央行當前面臨的一道棘手難題：歐元區通脹率重新突破3%，但推升物價的主要力量來自能源價格，而剔除能源和食品後的核心通脹以及服務業通脹卻仍在回落。對於央行而言，面對一個主要由供給衝擊驅動、貨幣政策難以直接解決的通脹問題，加息究竟意味着什麼？

　　能源價格重新成為通脹「發動機」

　　歐洲央行本輪加息預期的升溫，與近期能源價格大幅上漲密切相關。

　　8月，歐元區通脹率從7月的2.9%升至3.3%，創2023年9月以來新高。其中，能源通脹率從10.3%進一步升至14.3%，成為推動總體通脹重新走高的主要因素。

　　這一變化與中東局勢升級有關。8月底以來，相關衝突持續衝擊軍事、航運和能源設施，國際油氣價格再次快速上漲。對於能源進口依賴程度較高的歐元區而言，能源成本上升不僅直接推高居民生活成本，也增加了企業生產和運輸成本。

　　6月11日，歐洲央行曾在三年來首次加息，將存款機制利率從2%提高至2.25%，當時同樣是為了應對能源衝擊。7月，歐洲央行暫緩加息，但隨着能源價格再次上漲，9月加息預期迅速升溫。

　　從市場定價來看，25個點子的加息已經基本成為市場基準情景。

　　通脹未全面擴散

　　如果只看3.3%的總體通脹率，歐洲央行似乎有充分理由繼續收緊貨幣政策。但進一步觀察通脹結構，情況卻沒有那麼簡單。

　　8月，剔除能源、食品、酒類和菸草價格的核心通脹率從2.5%降至2.4%；與工資和國內需求聯繫更為緊密的服務業通脹率，也從3.3%降至3%。

　　這意味着，儘管能源價格正在快速上漲，但目前尚未出現明顯的「第二輪效應」，即能源成本上漲進一步傳導至更廣泛的商品和服務價格，並形成工資—物價相互推動的局面。

　　歐洲央行近期發布的研究也印證了這一點。歐洲央行經濟學家指出，今年1月至5月，地緣政治緊張局勢引發的能源供應因素約佔能源通脹升幅的90%。

　　經濟學家寫道：「此次能源供應衝擊佔據主導地位，而需求和公共政策刺激的作用較小。」他們進一步指出，「這些差異是解釋貨幣政策反應為何不同的關鍵。」

　　相比之下，2021年至2022年的通脹飆升源於「規模巨大且前所未有的供給側和需求側因素共同作用」。正因如此，當時歐洲央行採取了「強力且持續的加息」，而不是漸進式加息。

　　歐盟各國之間的通脹差異，也進一步凸顯了當前通脹形勢的不均衡。

　　8月，西班牙通脹率為4.5%，德國為2.9%，法國為2.7%。三個經濟體面臨着相同的能源衝擊，卻產生了截然不同的結果，而它們都受同一利率政策的影響。

　　這也是此次加息最值得關注的矛盾所在。

　　如果通脹主要來自需求過熱，那麼提高利率可以通過抑制消費、投資和信貸需求來降溫；但如果通脹主要來自能源供給衝擊，加息對油氣價格本身幾乎無能為力，卻可能通過提高孖展成本進一步壓制經濟增長。

　　仍存加息空間

　　歐洲央行之所以仍可能選擇加息，也與歐元區經濟表現出的韌性有關。

　　儘管能源成本上升以及乾旱等因素影響，歐元區經濟整體表現仍好於此前預期。銀行貸款在7月甚至出現加速增長，表明6月加息對經濟活動的影響尚未明顯顯現。

　　換言之，歐洲央行目前並沒有面對一個已經明顯失速的經濟體。

　　這給了政策制定者進一步加息的空間。

　　荷蘭國際集團（ING）認為，歐元區經濟表現出了超出預期的韌性。這一方面得益於運氣，另一方面是因為亞洲競爭對手受到霍爾木茲海峽關閉的衝擊更大，同時，財政刺激也發揮了一定作用。

　　不過ING同時表示，經濟具有韌性，並不意味着能夠繼續增長，或者增長將進一步加速。

　　ING將預期中的加息稱為「又一次保險式加息」（another insurance rate hike），或者說是一次「鴿派加息」（dovish rate hike），並指出，即使升至2.5%，存款機制利率仍處於歐洲央行自身所認為的中性利率區間之內。

　　通脹與增長，歐洲央行如何取捨？

　　真正具有政策意義的，是歐洲央行是否會暗示未來將繼續加息。

　　如果歐洲央行僅僅將此次加息視為應對能源價格衝擊的預防性措施，那麼2.5%可能已經接近階段性高點；但如果央行認為通脹正在從能源價格向更廣泛領域擴散，那麼10月、12月進一步加息的可能性就不能被排除。

　　如果進一步加息，就意味着歐洲央行認定經濟需要採取限制性貨幣政策，這將是完全不同的判斷。市場目前預計，到明年年底，歐洲央行還將加息兩到三次。

　　但這一預期能否兌現，最終仍取決於通脹和經濟增長數據。

　　從通脹來看，風險正在重新上升。布倫特原油價格9日已經觸及每桶100美元，如果能源價格維持高位，歐洲央行此前對於通脹回落路徑的判斷可能需要重新調整。

　　LC Macro Advisors創始人洛倫佐·科多尼奧表示，燃料成本上升、貿易緊張局勢以及與天氣有關的供應中斷，正在形成新一輪通脹上漲的條件，並可能迫使歐洲央行在10月和12月再次加息。

　　「我們現在可能正處於通脹的轉折點，工資也將在某個時候出現上行壓力。」科多尼奧表示。

　　與此同時，金融環境實際上已經明顯收緊。長期債券收益率升至全球金融危機之前以來的高位附近，既反映了市場對通脹的擔憂，也與歐洲多國政府債務增加有關。大型科技公司為人工智能投資熱潮孖展而大量發行債券，以及德國國內政治局勢，也進一步增加了債券市場的供給壓力。

　　在這一背景下，歐洲央行此次加息的影響可能不止於25個點子本身。市場更關注的是央行釋放的未來政策信號。如果加息同時強化了進一步收緊貨幣政策的預期，可能推動債券收益率和企業孖展成本進一步上升，從而加大對經濟活動的影響。

　　其他央行政策影響

　　歐洲央行此次加息還處於全球主要央行貨幣政策重新定價的背景之下，這也使匯率成為歐洲央行需要考慮的重要外部變量。

　　聯儲局將於9月15日至16日召開議息會議。聯儲局主席凱文·沃什在今年傑克遜霍爾全球央行年會上發表講話時表示，目前，美國金融狀況並不具有限制性，潛在通脹也尚未出現明顯改善。

　　在此之前，市場預計聯儲局加息的概率約為三分之一；隨着沃什釋放偏鷹派信號，市場對聯儲局加息的預期明顯升溫，目前定價顯示，聯儲局將聯邦基金目標利率區間從3.5%至3.75%上調至3.75%至4%的概率已達到60%。

　　日本央行也將於9月17日至18日召開貨幣政策會議，市場目前預計其將利率上調至1.25%的概率為80%至90%。

　　相比之下，英國央行預計將在9月17日維持3.75%的利率不變。

　　這意味着，歐洲央行此次行動並非孤立事件。主要央行政策路徑的變化，將通過資本流動和匯率等渠道影響歐元區經濟，也可能反過來影響歐洲央行的政策選擇。

　　尤其值得關注的是歐元匯率。

　　如果聯儲局加息，而歐洲央行選擇按兵不動，美歐利差可能進一步擴大，從而推動美元相對歐元走強。對於歐洲央行而言，歐元貶值既有利也有弊。

　　一方面，歐元走弱能夠提升歐洲出口產品的價格競爭力，為歐元區出口企業提供一定支持；另一方面，歐元貶值也會提高進口成本。由於國際原油和天然氣主要以美元計價，歐元走弱意味着歐洲進口能源需要支付更多歐元，這可能進一步推高能源成本。

　　在當前歐元區通脹重新突破3%、能源價格又成為主要推動因素的情況下，匯率變化可能形成新的輸入性通脹壓力。

　　記者袁源

　　文字編輯 程慧王哲希

　　版面編輯 畢丹丹

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