公用事業板塊這兩年在大盤波動中展現出極強的防禦性，但聚焦到個體層面，能在收入、利潤、派息三個維度同步實現穩定增長的企業並不多見。

近期發布中期業績的粵海投資（00270.HK）就是其中之一。這家公司不僅向市場展示了其在複雜宏觀環境下的經營韌性，更讓人看到在剝離非核心資產後，市場正在重新給這家水務公司定價。今年以來公司累計漲幅超33%，大幅跑贏恒指大盤。

（來源：東方財富）

從半年報數據來看，粵海投資交出了一份紮實的成績單：截至2026年6月30日止六個月，持續經營業務收入102.17億港元，按年增長8.4%；歸母淨利潤29.35億港元，按年增長9.5%；每股中期股息29.19港仙，按年增長9.5%。三個指標同步增長，增速大體一致。

而在2025年完成粵海置地剝離之後，公司的資產負債結構得到了系統性優化，財務底盤被重新夯實。

能夠取得如此良好的經營表現，筆者認為可以從如下兩個關鍵切面加以解析。

01

資產稀缺、制度化保障與強勁現金流，構築三重護城河

粵海投資擁有足夠稀缺的核心資產和健康的財務結構，這為公司在不確定的市場環境中持續穩健經營提供了堅實基礎。

在這一切面中，三重價值底座，構成了競爭對手難以逾越的壁壘。

第一重護城河：核心資產的不可複製性。

粵海投資最核心的資產是東深供水項目——向香港供水的唯一渠道，香港約80%的淡水依賴東江水供應。這不是市場競爭出來的格局，而是地理和制度共同決定的，沒有第二個水源能夠替代。

一個資產的稀缺性直接決定了它的盈利質量。從東深項目稅前利潤率來看，長期保持高位水平，2022年至2025年均高於60%。這在整個水務行業裏都屬於頂尖水平。

（數據來源：公司財報）

另外該項目每年可供水量24.23億噸，產能利用率仍有提升空間。這種"唯一性"意味着，無論宏觀經濟如何波動，這份收入都具備極強的確定性。在資本市場給資產定價的時候，稀缺性本身就是溢價來源。

第二重護城河：定價機制的制度化保障。

東深項目的收入不是靠市場博弈，而是靠制度安排。根據粵港兩地政府簽訂的2024至2026年供水協議，每年基本水價分別為51.36億、52.59億、53.85億港元，逐年遞增。結算方式是"統包扣減"——港方按統包總額付款,實際取水若有節省,按約定單價扣減(2024-2026年分別為每立方米0.315、0.323、0.331港元)，該機制至少將沿用至2029年。這個價格是鎖定的、可預期的，不受宏觀經濟周期波動的影響。

上半年對港供水收入29.37億港元，按年增長2.4%，增速不快但確定性極高。這種"協議鎖定、逐年遞增"的定價模式，在全球水務資產裏都屬於稀缺結構。相較之下大部分水務公司要面對價格調整的不確定性，而粵海投資的供水價格是提前三年就簽好的。收入寫在合同裏，確定性拉滿。

第三重護城河：自由現金流強勁支撐高派息。

2023年公司自由現金流轉正後，2024年自由現金流達92.29億港元，2025年為33.71億港元。自由現金流持續為正且規模可觀，意味着派息能力有了紮實的現金流支撐。

2025年公司現金派息比例維持在65%。此次中期股息按年增長9.5%，和歸母淨利潤增速一致，在港股公用事業板塊中並不多見——不少公司股息增速常年跑輸利潤增速，要麼是資本開支擠壓派息，要麼是現金流跟不上賬面利潤。

另外粵海投資股息增速追平利潤增速，也說明現金流是比較紮實的，派息意願也比較強。

今年年初花旗還曾將公司視為香港公用股首選，預期公司未來數年盈利將錄得單位數增長，並預計在2030年前不會削減每股派息，維持65%的派息比率。而超6%的預測股息率具有吸引力，且在同行中最高。

這三重護城河形成一個完整的邏輯鏈條：資產不可複製決定了收入的確定性，定價制度化保障了收入的穩定性，強勁的現金流則把這種確定性轉化為了實實在在的股東回報。三者層層遞進，構成了粵海投資最核心的競爭壁壘。

02

主業擴張、多元協調、管理提效與行業催化，形成四輪驅動

如果說第一切面講的是"守"——資產的確定性和派息的可靠性，那麼第二切面講的就是"攻"——公司如何通過產能擴張、業務協同、管理優化和行業機遇，實現持續增長。

在這一切面中，四輪驅動因素層層疊加，構成了公司未來價值增長的清晰路徑。

第一輪驅動：水資源主業的產能擴張與併購。

除了東深項目這個"壓艙石"，公司還在持續擴張其他水資源項目的規模。上半年其他水資源項目收入合計41.85億港元，按年增長13.7%。

公司整體產能擴張來自自建和併購兩個渠道：

截至2026年6月30日，集團附屬公司及聯營公司運營的污水處理能力達到229.8萬噸，總供水能力達到每日1182.9萬噸，其中自建產能新增54.2萬噸。在建中的供水廠和污水處理廠分別還有56.5萬噸/日和2萬噸/日的產能將在未來陸續投運。

併購方面。上半年公司收購了汕頭澄海粵海供水51%股權（設計供水能力64.5萬噸/日，總代價約1.85億港元），以及百威環保科技51%股權（香港特區政府認可的工程承包商）。

自建產能釋放在即，併購項目亦在並表貢獻，兩條路徑的增量效應疊加，未來一到兩年的利潤增長路徑已經比較清晰。

第二輪驅動：多元業務的協同貢獻。

除了水資源這個核心引擎，物業投資、發電、酒店等業務也各有亮點，共同構成了公司的多元化收入底盤。

物業投資方面，粵海天河城是核心資產，上半年物業投資業務收入8.77億港元，按年增加6.7%，主要為平均租金水平及部分物業出租率有所提升。核心項目天河城購物中心出租率99.1%，番禺天河城購物中心出租率97.9%，天津天河城購物中心出租率95.6%，廣州動漫星城99.2%均維持高位。粵海天河城物業投資業務稅前利潤增加8.2%至5.32億港元。

百貨業務方面，公司經營三間百貨店，上半年百貨營運收入2.26億港元，按年增長4.2%，同時於2026年6月出售廣東永旺天河城商業35%股權，錄得出售收益約1.24億港元，業務正處於主動收縮和優化階段。

道路橋樑方面，粵海高速上半年路費收入2.97億港元，按年增長2.6%，稅前利潤1.50億港元，按年增長1.7%。

發電業務方面，粵海能源項目上半年收入9.01億港元，按年增長17.1%。聯營公司粵電靖海上半年售電量按年增長73.2%。

酒店業務方面，公司酒店管理團隊合共管理17間酒店，上半年酒店業務收入3.59億港元，按年增長6.7%，稅前利潤5920萬港元，按年增長15.9%。粵海喜來登酒店平均房價1382港元，平均入住率達95.0%。

這些多元化業務雖然體量不及水資源板塊，但在各自領域均表現穩健。物業投資的高出租率、發電業務的售電增長、酒店的復甦趨勢，共同為公司的收入增長提供了多重支撐。

第三輪驅動：管理提效釋放利潤彈性。

上半年稅前利潤45.11億港元，按年增長9.9%，利潤增速跑贏收入增速。核心驅動力之一是財務費用的持續壓降。

2026年上半年財務費用為3.02億港元，較去年同期的3.41億港元下降0.39億港元，降幅約11.4%。

從更細的維度看，上半年銀行及其他借貸利息支出為2.84億港元，按年減少約1725萬港元；來自同系附屬公司的貸款利息支出為1386.5萬港元，按年減少約1786萬港元。兩頭的利息支出都在下降，說明公司不僅總負債規模在縮減，孖展成本也在優化。財務費用壓降的趨勢在上半年得到延續，費用端的改善是結構性的、可持續的。各業務板塊協同發力，疊加財務費用持續壓降，公司的經營效率正在穩步提升。

第四輪驅動：公用事業提價重構行業估值中樞。

這是最容易被低估的一個宏觀驅動。過去兩年公用事業密集提價，市場起初理解為刺激消費的手段，但更深層的邏輯是土地財政終結後，「股權財政」成為破局方向。國資委「一利五率」考覈體系推出，標誌着央國企從追求規模轉向提升ROE和現金回報，公用事業從「半公益、靠補貼」轉向「合理盈利、自我造血」。

水務行業正是這一邏輯的直接受益者。政策端，2024年《水資源稅改革試點實施辦法》發布，2025年《關於完善價格治理機制的意見》明確提出「健全公用事業價格動態調整機制」。地方層面，廣州、上海、南京、長沙等十餘個城市已先後上調居民用水價格，距上次調價普遍超過10年，平均漲幅約20%至30%。36個重點城市平均污水處理費仍處於國家標準下限附近，未來仍有較大上調空間。

東吳證券此前研報指出，核心城市調價落地有望帶動新一輪水價改革，2025年以來廣州、深圳自來水提價落實，東莞、中山跟進，佛山提升污水處理費收費標準。水價制度對合理投入回報的保障，將推動行業在成熟期獲得類似全球範式的持續業績與股息增長。東吳證券將粵海投資列為重點推薦標的。

粵海投資的核心供水資產受粵港協議鎖定，儘管不直接受益於國內水價市場化調整，但整個水務行業估值中樞上移會產生明顯的比價效應。當A股水務公司因水價上調獲得更高利潤和估值時，港股水務龍頭的估值窪地將更加突出。

今年粵海投資股價已累計上漲約30%，但動態PE僅約11倍、PB約1.25倍，市盈率明顯低於A股水務行業可比公司均值，市淨率處在中位，這種折價很大程度上是歷史遺留的"綜合企業折價"。過去市場把水務、物業、百貨、發電、酒店混在一起，難以給予清晰定價。隨着粵海置地剝離完成、水務主業純度大幅提升，PE向行業均值修復是大概率事件。即便股價已有所上漲，當前的PE倍數距離行業中樞仍有相當距離。

（截至2026年8月31日）

總的來看，這四輪驅動形成一個層層遞進的增長邏輯。主業擴張提供收入和利潤的增量貢獻，多元業務協同發力貢獻穩定的現金流，管理提效持續釋放利潤彈性，而公用事業提價這條宏觀邏輯則為整個行業的估值重估提供了強大的外部推力。

03

寫在最後

兩個切面，三重護城河，四輪驅動，串起來就是一條完整的價值邏輯線。

切面一側重"防守"，以資產稀缺性為根基，以定價制度化為保障，以強勁現金流為支撐，構築了粵海投資難以被複制和超越的三重護城河。這條護城河決定了公司的下限，不管宏觀經濟怎麼走，東深項目的收入是確定的，派息是可持續的，6%以上的股息率是紮實的。

切面二側重"進攻"，以水資源主業的產能擴張為增長引擎，以多元業務的協同貢獻為收入底盤，以管理提效為利潤放大器，以公用事業提價為行業催化劑，四輪驅動共同構成了公司未來價值增長的清晰路徑。這些驅動因素的疊加，決定了公司的上限還有很大的打開空間。

在港股市場對確定性資產的追逐遠未結束的當下，粵海投資正在用實打實的業績和派息，向市場證明自己是一個"主業清晰、財務穩健、派息慷慨"的優質水務標的。而公用事業提價這條宏觀邏輯的展開，正在為整個行業的價值重估提供越來越強的支撐。

一家既擁有不可複製資產、又能持續創造現金流、還願意慷慨派息的公司，在當前的市場環境裏，可謂稀缺。