智通財經APP獲悉，中信建投發布研究報告稱，2026年至今，黃金歷經三輪顯著行情切換，本質並非中長期定價邏輯重構，而是短周期流動性環境的劇烈博弈。年內穩定的線索，錨定全球央行購金和儲備多元化配置的長期配置力量;主要的不確定性則來自地緣衝突與沃什政策衝擊共同塑造的流動性路徑。7月以來黃金已完成基於財政約束和緊縮預期糾偏的首輪修復。金價開啓第二輪趨勢性上漲的斜率，需等待聯儲局實質性寬鬆的確認。穿透短期通脹和就業數據，科技博弈當下，聯儲局貨幣易松難緊，這種政策的不對稱性或決定了本輪黃金上行周期尚未結束。

中信建投主要觀點如下：

一、黃金今年出現三輪顯著行情切換，資金和波動率相互強化

第一階段為1—2月，黃金延續此前上漲趨勢並加速衝高。

資金層面，1月全球黃金ETF增持120噸，持倉規模創出歷史新高，其中亞洲和北美分別增持62噸和43噸。同期黃金期權交易和市場波動率明顯上升，價格在1月底多次出現較大日內波動。

第二階段為3—6月，黃金由高位進入連續調整。

資金流向同步轉弱。二季度全球黃金ETF淨流出45噸，北美市場流出較為明顯;中國部分投資資金和歐美趨勢資金的黃金倉位也有所下降。至6月底，黃金價格和市場倉位均已較年初高點明顯降溫。

第三階段為7月至今，金價在4000—4200美元/盎司附近築底，並開啓第一輪修復。

領先於金價在8月的大幅修復，7月資金流向已率先改善：全球黃金ETF在7月淨流入約30億美元、增持23噸，結束連續兩個月淨流出，歐洲成為主要流入地區，亞洲資金繼續增持，北美也由淨流出轉為小幅淨流入。

二、三輪行情切換並非長期邏輯反覆重構，本質仍是短周期流動性的劇烈博弈

黃金的短周期波動主要受流動性以及私人部門倉位(ETF資金流向)影響，決定行情的斜率和波動幅度;中長期趨勢更多取決於美國財政信用、全球貨幣體系變化和央行儲備多元化，決定金價的配置中樞和下方支撐。

今年相對穩定的線索是，美國財政赤字和高利息負擔，以及全球央行購金所提供的中長期支撐;真正具有不確定性的變量來自貨幣流動性路徑。

而流動性預期又主要受到地緣衝突和沃什政策衝擊的共同影響。前者通過油價和通脹改變政策預期，後者則直接改變市場對聯儲局反應函數的理解，兩者共同推動黃金由年初上漲轉向兩輪調整。

第一階段，地緣衝突推升油價強化通脹壓力後，黃金迎來第一波回調(3-4月)。

第二階段，沃什上任進一步改變市場對聯儲局反應函數的理解，黃金出現第二波下跌(6月)。

三、7月的信號：緊縮預期鬆動和信用敘事共振。

7月市場的核心信號，並非聯儲局進入寬鬆周期，而是高利率不再足以單獨壓制黃金。

7月黃金的定價方向可以概括為兩個方向：

一是就業、通脹和消費降溫，使持續加息預期開始糾偏，短周期流動性壓力下降;

二是地緣長期化、財政赤字和美債期限溢價上升，使中長期信用對沖需求增強。

前者減少黃金的壓制項，後者提高黃金的支撐項，共同推動黃金行情修復轉向流動性與信用邏輯共振。

其一，7月以來，美國就業持續降溫，通脹表現相對溫和，沃什上任後持續緊縮的單邊定價開始鬆動。

就業方面，美國勞動力市場的緊張程度已經明顯下降，新增用工需求接近停滯。工資和勞動供給指標同樣指向就業市場趨於寬鬆。

通脹方面，7月價格壓力出現邊際緩和，二次通脹風險暫未進一步擴散。消費數據進一步強化了經濟邊際降溫的信號。

就業、通脹和消費數據公布後，市場開始重新評估沃什上任後的單邊緊縮邏輯。截至8月17日，市場隱含的9月加息概率已經降至約33%，明顯低於一個月前的51.2%。

其二，地緣衝突由一次性轉化為持續性的能源、財政和政策約束，財政信用重新進入定價，信用對沖需求增強。

地緣衝突長期化，開始從單一的短期利率壓制，逐步向長期政策信用支撐轉化。

7月8日，特朗普宣佈美伊備忘錄「已終結」，霍爾木茲海峽此後通行持續受阻，美伊軍事與經濟博弈不斷反覆，地緣衝突開始由一次性衝擊轉化為持續性的能源、財政和政策約束。

地緣衝突長期化主要通過三條路徑支撐黃金。

第一，能源價格長期處於高位，將增加政府維持經濟增長和穩定居民成本的財政壓力;

第二，國防、能源安全和供應鏈重構支出上升，進一步擴大財政赤字和國債孖展需求;

第三，當長端利率持續上升並影響財政穩定和金融條件時，市場會相應提高對政策干預、流動性支持乃至未來貨幣寬鬆的預期。

7月美債期限溢價重新上升，指向貨幣信用風險重燃。

紐約聯儲ACM模型同樣顯示，美債期限溢價在7月明顯上升，10年期美債期限溢價由6月30日的約0.51%升至7月31日的約0.84%，一個月上升約33個點子;8月中旬進一步維持在0.80%—0.90%的較高區間，並於8月17日一度接近0.90%。這意味着，即使就業和通脹邊際降溫、市場對持續緊縮的預期有所鬆動，長端美債收益率仍需計入更高的久期風險補償。

美國財政部隨後宣佈，將10年至30年期美債的單次流動性支持回購規模由20億美元提高至至少40億美元，也說明政策部門對長端市場流動性和期限風險的敏感度正在上升。美國財政部這一操作本身並不等同於量化寬鬆，也不能被簡單理解為債務貨幣化，但它說明當長端利率持續上升時，財政和貨幣政策所受到的約束正在增大。

對於黃金而言，這種變化具有重要意義：如果長端利率上升主要來自經濟增長和實際回報改善，通常會壓制黃金;但如果長端利率上升來自財政赤字、債券供給和政策信用風險，黃金與長端收益率就可能同時走高。

其三，央行購金和儲備多元化仍提供底部支撐。

地緣博弈深化的背景之下，央行購金的邏輯轉向更加主動的戰略配置的中長期主線依舊清晰。

二季度數據可以看到，央行購金的長期趨勢並未因金價回調而逆轉。二季度全球央行淨購金達到289噸，較一季度修正後的57噸增加約四倍，並創歷年二季度最高水平;其中，波蘭央行增持51噸，中國央行增持33噸，烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、約旦和捷克等央行也延續淨買入。

今年央行黃金配置戰略化的實務證據，也體現在黃金迴流趨勢的延續，儲備多元化開始獲得區域(中國香港)交易和清算載體。

一方面，2026年黃金迴流進一步由個別事件轉向儲備管理趨勢。

印度大幅提高境內黃金存放比例，法國完成紐約黃金的標準化置換並轉為巴黎託管，德國和委內瑞拉圍繞海外控制權的討論也明顯升溫。

另一方面，中國香港黃金市場的系列基礎設施建設，也從實務層面印證了黃金戰略屬性的提升。

穿透來看，央行購金、儲備迴流和今年中國香港黃金基礎設施建設仍共同指向同一趨勢：黃金正在從央行資產負債表中的被動歷史遺產，轉變為主動管理的戰略儲備資產。

四、財政信用決定配置方向，貨幣政策決定下一階段上漲斜率

隨着美國財政問題正在從長期預期轉化為短期市場約束，黃金或已經完成從「過度緊縮定價」到「財政和貨幣方向相對均衡」的第一輪估值修復。

7月以來，黃金已經完成從4000美元附近向4600美元/盎司的第一輪修復。其本質並非寬鬆政策已經兌現，而是市場從單一的「高利率、強美元和持續緊縮」定價，轉向同時計入經濟降溫、財政信用風險以及貨幣政策邊際轉向的可能性。

第一輪估值修復完成後，財政信用和央行購金仍可抬升黃金的配置中樞並限制下行空間，但難以持續決定短期上漲斜率。黃金若要估值修復進一步轉入第二輪趨勢性上漲，仍需等待實質性寬鬆確認。

後續可以重點觀察三組信號：

一是勞動力市場是否持續降溫，推動政策重心由通脹重新轉向就業;

二是通脹能否保持可控，聯儲局是否願意容忍一定程度的能源通脹;

三是北美黃金ETF能否由試探性迴流轉為趨勢性淨流入。三者共同決定寬鬆預期能否由方向判斷轉化為政策事實與資金確認。

穿透短期通脹和就業數據，聯儲局政策底色服務美國經濟與金融體系的基本利益，科技博弈當下，聯儲局貨幣易松難緊的中長期主線，決定了黃金本輪上行行情尚未終結。

中信建投在之前的報告中曾系統論述過：聯儲局政策底色是為服務美國基本利益。所謂的聯儲獨立性以及貨幣框架，均會因時調整，1970s便是最好例證。對美國而言，最重要的是維持科技領先性以保證貨幣金融穩定性，其次關注K型分化內含的社會穩定性風險，最後才關注通脹水平高低。

一旦理解了美國模式、美國當下困境以及聯儲基本立場，便能把握一條中長期主線，科技博弈當下，聯儲局貨幣易松難緊，這種政策的不對稱性也構成黃金牛市尚未結束的政策基礎。

科技競爭正在提高美國對長期資本和寬鬆金融條件的依賴，貨幣政策可以階段性緊縮，或難以長期允許實際利率和孖展成本無限上升。

風險提示：

消費復甦的持續性仍存不確定性。未來延續低位震盪，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

限於數據可得性存在統計不夠完備的風險，存在模型失效導致的測算誤差風險及數據統計誤差風險。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。