Ethena做新銀行，競品為什麼抄不了作業？

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09/11

作者：Alea Research 編譯：深潮 TechFlow 原標題：Ethena 穩定幣經濟學讓 Pay Neobank 佔盡先機深潮導讀：Ethena 靠自有穩定幣 USDe 切入新銀行賽道，背書收益直接補貼用戶獎勵，經濟模型上就比依賴 USDC 和第三方收益的競品多了一層護城河。更關鍵的是，ENA 費用開關投票已通過，USDe 規模回升疊加 Pay 帶來的消費場景，代幣回購邏輯開始有了...

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億美元，30 天內增加了 4.36 億美元，即 +11.2%。Pay 為正在恢復的美元基礎增加了一個消費端渠道。\nENA 的費用開關投票以 1779 萬投票權讚成、零票反對通過。第一個收入層級從 75 億美元 USDe 供應量開始。\n\n圖：截至 2026 年 9 月 4 日 ENA 每日收盤價及 20 日和 50 日簡單移動平均線。來源：CoinGecko；Alea 計算。\nEthena 掌握賬户背後的經濟基礎\nEthena Pay 在近 50 個國家上線 iOS 版本。它整合了自託管錢包、虛擬 IBAN、卡支付權限以及用户間即時轉賬。Ethena 計劃在 9 月擴展 Android、美國、歐盟和多幣種支持。\n\n圖：Ethena 官方 Pay 示意圖，展示賬户餘額示例及充值和發送操作。來源：Ethena 上線公告，2026 年 9 月 5 日查看。\n每一筆存入 Pay 的資金都會轉換為 USDe。Ethena 將其背書資產配置在穩定幣流動性、DeFi 貸款、對沖加密頭寸、機構借貸和代幣化信用中。9 月 5 日，Ethena 報告了 43.7 億美元的背書資產加 6210 萬美元儲備，覆蓋 USDe 供應量的 101.97%。\n\n圖：2026 年 9 月 5 日 USDe 背書配置：流動穩定幣 30.3%、DeFi 借貸 30.3%、加密基差 16.7%、代幣化信用 11.6%、機構借貸 11.2%。來源：Ethena 抵押品明細。儲備另計。\n加密新銀行領域沒有競品發行底層穩定幣。大多數依賴 USDC 或 USDT，以及第三方協議提供收益來源。而 Ethena 保留了與自身美元相關的背書收入，並決定將多少資金導向客户獎勵和獲客。\nEthena 已經公布了促銷層級。餘額獎勵包含基礎收益和促銷加成。AVAX 返現從 Standard 層級每月消費前 2500 美元的 4%起步，Pro 層級前 8000 美元為 4.5%，VIP 層級前 20000 美元為 5%。後續消費區間返現更低。\n\n圖：截至 2026 年 9 月 5 日 Ethena Pay 年度促銷餘額獎勵：Standard 最高 5000 美元享 5%；Pro 最高 15000 美元享 6%；VIP 最高 50000 美元享 6%。需滿足每月合格卡消費。來源：Ethena 定價。\nPay 為 USDe 提供了消費場景\n月度供應量 +11.2%的回升發生在一次大幅收縮之後。USDe 仍比一年前低 65.6%，比 2025 年 10 月 148.2 億美元的峯值低 70.8%。在流通量回升之際，Pay 增加了一個消費場景。\n\n圖：2025 年 3 月至 2026 年 9 月 4 日 USDe 供應量，標出了 2025 年 10 月峯值和 75 億美元首個費用層級。來源：Ethena。\n在 Pay 中收到、持有和消費的美元，與在收益活動之間轉移的餘額有着不同的用途。機會在於投資需求之外的經常性交易餘額。現有 USDe 的轉移改變的是分佈，而淨新增資金則擴大發行量。\n股票永續合約擴展收益引擎\nEthena 風險委員會於 8 月 28 日發布了股票基差框架：持有代幣化股票並沽空其對應的永續合約。這將對沖模型擴展到了加密價格和資金費率之外。HIP-3 的股票市場擴大了可研究的交易場所範圍，隨着流動性的發展而推進。\n該框架統計了截至 8 月 26 日四個場所共 29 億美元的單邊股票永續未平倉合約。初步篩選合格的有 17 個幣安標的和 3 個 OKX 標的。實際倉位上限取決於未平倉合約、交易量、代幣流通量和兩腿可執行深度中最緊的一項。\n\n圖：20 個假設非重疊倉位的股票基差深度上限示意。在單倉位深度假設為 50 萬、200 萬和 1000 萬美元時，半深度限制下的總上限分別為 500 萬、2000 萬和 1 億美元，尚未計入其他限制。來源：Ethena 風險委員會規模規則；Alea 情景輸入。\n更深的匹配市場擴大了該策略的容量。以 7%的年化利差計算，部署 1 億美元在扣除成本前貢獻 700 萬美元。幣安籃子利差從 7 月下旬的 18%降至 8 月 26 日的約 7%，相對降幅為 61%。更多場所分散了機會；流動性和利差決定了其經濟規模。\nENA 關聯已獲批准\n費用開關投票於 9 月 2 日結束，1779 萬投票權讚成，零票反對，共 88 票。通過的方案在 USDe 供應量達到 75 億美元時，將協議總收入的 5%分配給 ENA，100 億美元時升至 10%，150 億美元時升至 15%，200 億美元時升至 20%。基金會在激活後將合格淨收入的 95%用於 ENA 回購。\n\n圖：以 9 月 4 日 43.3 億美元為基準的 USDe 供應路徑示意圖：供應持平、每月淨發行 1 億美元、每月淨發行 3 億美元。圖中標出了 75 億美元的第一檔費用門檻。來源：Ethena；Alea 情景分析。\nENA 的 16 億美元流通市值對應 43.3 億美元的 USDe，美元供應量與代幣價值之比為 2.71 倍。在 75 億美元的第一檔費用門檻下，4.6%的底層收益率意味着 3.45 億美元的年總收入，以及 1725 萬美元的基金會分配。\n在 ENA 市值不變的情況下，當年化底層收益率分別為 3%、4.6%和 6%時，基金會年度分配對應的倍數分別為 142 倍、93 倍和 71 倍。更高的盈利能力降低了倍數，而不需要代幣價格上漲。\n\n圖：ENA 在 75 億美元 USDe 供應下的估值敏感性。基金會年度總分配分別為 1125 萬美元、1725 萬美元和 2250 萬美元，乘以假設的 50 倍、100 倍和 150 倍估值。表格對比了隱含市值與 ENA 的 16 億美元參考市值。來源：Ethena 治理、CoinGecko 和 Alea 假設。\n底層收入首先流向協議。費用表將一部分分配給基金會；回購使用扣除後合格淨收入的 95%。總分配並非代幣持有者的現金流。\nPay 為 Ethena 提供了一個由自身美元收入支撐的客户獲取預算，以及一個直接留存餘額的渠道。這一組合增強了其相對於第三方穩定幣分銷商的地位。更多經常性餘額擴大了收益基礎，而已批准的費用表為這一增長提供了一條通往 ENA 回購的明確路徑。\n\nTwitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN\n比推 TG 交流群：https://t.me/BitPushCommunity\n比推 TG 訂閲： https://t.me/bitpush\n\n\n説明: 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