出品｜虎嗅科技組

作者｜易玉琴

編輯｜苗正卿

頭圖｜AI 生成

「美國人形機器人第一股」要來了。

近日，Agility Robotics宣佈將通過與SPAC公司Churchill Capital Corp XI合併登陸資本市場。如果交易順利完成，Agility將成為美國第一家公開上市的純人形機器人企業。

據悉，此次交易給予Agility 25億美元的交易前股權估值，並預計帶來超過6.2億美元總孖展，其中約4.2億美元來自Churchill XI信託賬戶，另有2億美元PIPE孖展，由富士康領投。

然而，啱啱披露的財報數據，卻給這25億美元的估值澆了一盆冷水。

根據9月7日披露的S-4文件，2025年Agility淨銷售額只有180萬美元，運營虧損卻達到約1.4億美元；全年運營支出約1.11億美元，比2024年的7100萬美元增加了五成以上，現金消耗接近1億美元。

25億美元，約為其2025年收入的1400倍。

相比之下，此前一直被認為「估值虛高」的宇樹科技，IPO定價約610億元人民幣，約90億美元估值。2025年宇樹營收已經接近17億元人民幣，其中人形機器人收入約8.68億元，並且已經實現盈利。按照IPO定價計算，其市銷率約為36倍。

1400倍對36倍，差了接近40倍。

從估值來看，美國的人形機器人公司，可能比中國更會講故事。

進廠了，錢還沒跟上

Agility已經是美國人形機器人行業裏商業化走得最遠的一家企業。

早在2024年，Agility就與美國倉儲物流巨頭GXO簽訂多年期RaaS協議，將Digit機器人正式用於物流倉庫搬運周轉箱。

此後，Schaeffler、Mercado Libre、豐田加拿大等企業陸續加入其客戶名單。

目前，Digit機器人已經進入9個客戶現場，累計真實環境運行超過6.5萬小時，在GXO倉庫搬運的周轉箱超過10萬個。

對於一個大量產品仍處於PoC測試階段的行業，這份成績單已經相當靠前。

矛盾在於，這些真實部署最終轉化成2025年的收入，只有180萬美元。

從其披露的商業模型來看，Agility目前主要希望通過RaaS（機器人即服務）模式擴大市場。

在RaaS模式下，客戶不需要一次性花幾十萬美元購買一台尚未完全驗證的機器人，可以先租、先用，再決定是否擴大部署。

按照Agility披露的數據，採用RaaS模式時，每台機器人月費約8500美元，相當於一年約10萬美元，硬件、軟件和維護服務打包提供。按照五年生命周期計算，一台機器人可以產生約50萬美元收入。

相比之下，客戶直接購買Agility機器人需預付約 20 萬美元，另加 2 萬美元的部署費，以及每年約 3.6 萬美元的軟件和維護費用。對於想要短期使用的客戶而言，RaaS的確是一筆更加划算的買賣。

Agility目前宣稱擁有超過3億美元的Digit v5多年期訂單，看起來已經邁入規模化前夜。仔細拆開，這批訂單主要來自一個客戶的一份1000台Digit v5、為期三年的RaaS合同，而且訂單能否兌現還與產品開發、製造和交付里程碑掛鉤。

按照Agility自己的測算，在量產初期，僅機器人BOM的回收周期就約為1.5年；只有年產達到更大規模後，這一周期纔有望明顯縮短。而這一測算還沒有計入公司層面的研發和管理費用。

這和宇樹走的是兩條路。

宇樹以產品銷售為核心，線上線下並行，線下以直銷為主、經銷為輔。2025年線下直銷佔主營業務收入51.1%，線上直接銷售再佔7.81%，直接銷售合計接近六成。其產品交付後即可確認大部分收入。

價格和客戶也不同。2025年宇樹人形機器人平均售價約16.64萬元，產品很大一部分流向科研教育、開發者和商業消費市場；Agility則重點進入倉儲和製造現場，一台機器人對應更高的生命周期價值，也需要更重的部署和服務。

這兩條路徑目前很難簡單判斷優劣。宇樹通過降價和直接銷售快速做大出貨量，收入和現金回籠更快；Agility希望通過RaaS降低企業客戶採購門檻，再從長期訂閱和服務中獲得更高的單客戶價值。

只是從Agility目前的財報來看，這套模式還沒有跑通閉環。

上市背後，是機器人公司的資金焦慮

Agility選擇在這個階段上市，一個現實原因就是需要更多錢。

此次交易預計給公司帶來超過6.2億美元總收益。Agility已經明確表示，這筆資金將用於履行訂單、擴大商業部署、提升Digit v5產能，以及繼續投入機器人、Physical AI、軟件和安全系統。

公司早在2023年就建設了RoboFab工廠，設計年產能超過1萬台機器人；今年又在加州弗裏蒙特設立6萬平方英尺的Physical AI研發中心。

如果維持2025年約1億美元的現金消耗速度，6.2億美元理論上足以提供數年的資金緩衝。

但接下來的Agility，大概率只會比過去更花錢。

從幾十台、幾百台部署邁向千台乃至萬台量產，供應鏈、產線、銷售、交付和售後體系都需要同步擴張。對採用RaaS模式的Agility來說，現金壓力還要更大，機器人造出來後，製造和部署成本先付出去，收入卻要在幾年內慢慢收回來。

Agility面臨的資金問題，其實也是今天整個具身智能行業的一道共同考題。

過去兩年，一級市場的大額孖展還能支撐頭部公司繼續擴張。到了量產前夜，機器人本體、具身大模型、數據採集、算力、工廠和客戶部署同時需要投入，孖展需求也從幾億元迅速抬升到十億元甚至百億元級別。

於是，越來越多機器人公司開始把目光轉向二級市場。

據不完全統計，目前國內已有超過20傢俱身智能及機器人企業明確或啓動上市計劃。宇樹已經率先登陸科創板，樂聚智能、雲深處進入公開審核階段；智元、銀河通用、星海圖、衆擎、松延動力、智平方等已經完成股改或推進上市準備，逐際動力、自變量等也頻繁傳出IPO進展。

從已經公開的招股書來看，這批公司的募資方向高度相似：一部分投向具身大模型、算法和數據，一部分投向生產基地和規模化製造。

因此，這一輪上市潮某種程度上也是一場「搶長期資金」的競賽。

IPO可以補充彈藥，但最終還要回答一個問題：人形機器人能否在持續燒錢之後，真正跨過規模化和盈利的拐點？

人形機器人，都在提前賣未來

把Agility放回整個人形機器人賽道，25億美元的估值稱不上誇張。

目前純人形機器人創業公司中，Figure站得最高。

2025年9月，Figure完成超過10億美元C輪孖展，投後估值達到390億美元，已經進入全球最貴機器人創業公司之列。其資金正大量投入Helix模型、數據、算力和BotQ製造體系。

今年2月，Apptronik又完成5.2億美元孖展，估值約50億美元。公司正在與奔馳、GXO等企業推進Apollo人形機器人的工業部署。

8月底，軟銀被曝正在洽談收購1X多數股權，潛在交易估值約60億美元。這一交易尚未最終落定，但也足以反映資本市場給家庭人形機器人留下的想象空間。

再加上IPO定價約90億美元的宇樹，以及此次25億美元的Agility，全球頭部人形機器人企業已經集體進入數十億美元估值區間。

其中最有意思的地方在於，大家賣的「未來」並不相同。

Figure押注通用機器人和Physical AI平台，1X瞄準家庭，Apptronik和Agility首先進入工業與物流，宇樹則通過相對低價的硬件快速擴大用戶和開發者基礎。

估值本質上都是對這些路徑未來規模的折現。

Agility的S-4讓這個故事有了一本可以翻開的賬。它已經有真實客戶、有數萬小時運行數據、有工廠，也拿到了數億美元訂單，但這些領先優勢距離轉化成大規模收入和利潤，還有很長一段路。

這也是當前具身智能估值最微妙的地方。

資本給出的價格，越來越多建立在未來市場份額、技術平台和潛在裝機量上，當期收入只能解釋其中很小一部分。

如果人形機器人最終像新能源汽車一樣，在持續燒錢後跨過量產和成本拐點，今天的一部分高估值還有機會被未來增長消化。

如果硬件、研發、部署和服務成本長期居高不下，規模越大，需要的資金也可能越多。

隨着越來越多的企業衝刺IPO，這道題終於要交給公開市場來算了。