來

　　國產GPU四小龍又上演了一出上市即暴漲的戲碼。

　　燧原科技(688801.SH)今早登陸科創板，142.18元/股的發行價，開盤直接漲至410元，漲幅約188%；盤中一度觸及475元，較發行價上升逾過234%，市值突破2000億元，而IPO發行時對應的市值約612億元。截至收盤，漲幅回落至179.22%，股價報397元。

　　雖是暴漲，但熱度較國產GPU第一、二股上市時的盛況已有降溫。去年十二月，摩爾線程上市首日暴漲469%；沐曦股份更誇張，首日升逾690%。

　　同樣值得注意的是，同一天，國產GPU板塊並沒有迎來集體狂歡。此前已經上市的摩爾線程(688795.SH)、沐曦股份(688802.SH)、壁仞科技(6082.HK)，股價集體下挫。拉長時間來看，「三小龍」在上市後股價已經回調了5至6成。

　　暴漲與回調的反差下，一個信號越來越明確：過去，投資者買的是「國產GPU」的故事，賽道一起漲；現在，市場將根據業績重新給「GPU四小龍」單獨定價。

　　那麼，「國產GPU四小龍」中，誰真正把芯片賣出去了？誰離盈利最近？誰最有可能跑出來呢？

1

誰的芯片真正賣出去了？

　　對於國產GPU企業而言，最重要的第一個問題，並不是「誰的技術參數最高」，而是：誰真正把芯片賣成了收入？從2026年上半年財報來看，四家公司已經出現明顯的規模差異。

　　摩爾線程暫時是營收規模最大的公司。

　　2026年上半年，摩爾線程實現營業收入17.36億元，按年增長147.42%，已經超過2025年全年15.06億元的收入。其中，雲端智算產品收入達到16.93億元，佔總收入約97.5%。公司稱，主要受益於人工智能MTT S5000和誇娥智算集群獲得客戶認可並實現穩定供貨。

　　沐曦股份緊隨其後。2026年上半年，公司實現營業收入13.24億元，按年增長44.67%，GPU產品出貨量明顯增長。

　　壁仞科技則是另一種畫風。其上半年營收僅略低於沐曦，為12.36億元，但按年增幅達到1997.6%，是四小龍中增長最快的。其中，智能計算解決方案收入11.68億元，佔總收入約94.5%，公司稱「壁礪」系列產品已經在互聯網企業、AI大模型開發商、AI數據中心、電信運營商等場景落地。

　　燧原營收規模暫時最小，但與第二、第三名差距並不大。2026年上半年營收11.2億元，按年增長279%，主要得益於公司產品進一步在下游客戶端放量。

　　不過，燧原IPO材料中，預計2026年前三季度實現營收23億至30億元，按年增長326%至455%。如果這一預測兌現，意味着其單季、季度累計收入正在進入一個明顯放量階段。

這也解釋了燧原今天的高溢價：

　　市場看到的不是燧原過去賣了多少，而是它正在進入收入加速兌現期。

　　賣得多，只是第一關。收入增長，並不等於商業模式已經成熟。更重要的是：賣出去的芯片，到底能不能賺錢？

2

誰離盈利最近？

　　盈利情況是四家公司真正開始拉開差距的地方。

　　先看摩爾線程。2026年上半年，公司歸母淨利潤虧損1156萬元，按年大幅收窄95.73%；扣非歸母淨利潤仍虧損1.51億元，但幅度也在明顯收窄。與此同時，摩爾線程上半年毛利率達到56.95%，毛利總額9.89億元，按年增長103.78%。

　　換句話說：摩爾線程很接近「主業盈利」的臨界點。但它仍有一個容易被忽視的問題——現金流。

　　再看沐曦。如果只看歸母淨利潤，沐曦無疑是四家公司中最漂亮的：2026年上半年歸母淨利潤達到6.12億元，實現扭虧為盈。

　　但如果把利潤拆開，故事就完全不同。同期，公司扣非歸母淨利潤仍然虧損4886萬元；同時，交易性金孖展產公允價值變動收益約8.87億元，這一收益超過當期利潤總額，公司也明確提示相關收益不具有可持續性。

　　所以，沐曦是賬面上最先盈利，但還不是主業最先盈利。

　　壁仞科技則處在第三種狀態。2026年上半年，公司營收快速增長，毛利率已經提升至42.7%，但歸母淨利潤仍虧損3.77億元，經調整淨虧損3.37億元。這意味着壁仞正在快速跨越「收入規模化」的階段，但距離真正盈利還有距離。

　　燧原目前的情況同樣如此，2026年扣非歸母淨利潤甚至進一步下滑1.65%至6.34億元。公司預計2026年或2027年實現盈虧平衡或盈利。

　　把四家公司放在一起，實際上對應了四種不同的商業化階段：

　　摩爾線程：收入規模最大、主業進一步接近盈利；沐曦：賬面收益為正，主業仍在修復，臨近盈利；壁仞科技：收入爆發，但仍處於規模化放量階段；燧原科技：收入正在加速，但盈利仍在未來。

3

誰最有可能跑出來？

　　營收回答的是「誰把芯片賣出去了」，利潤回答的是「誰離賺錢更近」。

　　但對於國產GPU這樣一個仍處於產業早期的行業，真正決定最終座次的，可能是第三個問題：誰能把客戶、產品和軟件生態變成自己的護城河？

　　也就是說，客戶結構與軟件生態差異，決定了誰能先跑通可持續的商業閉環。

　　燧原科技走的是「深度綁定」路線。騰訊既是其第一大股東(發行後騰訊系持股約18.64%)，也是第一大客戶，2025年對騰訊的直接銷售及AVAP模式收入佔比高達83.79%。技術層面，燧原科技是四家中唯一明確不兼容英偉達CUDA生態的，選擇了DSA路線，用能效比和自主可控換取騰訊核心場景的長期訂單，代價則是通用性弱、跨場景適配成本高。這樣的策略下，訂單很明確，但是依賴大客戶的風險也顯而易見，另外新客拓展難度較大。

　　另外三家採用了兼容CUDA的GPGPU路線。其中，摩爾線程依靠生態深度融合打開市場。它的優勢是圍繞MUSA構建了相對完整的軟件體系。MUSA軟件棧也是四家中開源社區滲透較廣、原生適配進展較快的，開發者數量已經超過80萬人。目前銷售模式已於早年間的經銷驅動轉向直銷主導，直銷佔比在70%以上。

　　沐曦股份在客戶分散度上最優。2025年，沐曦前五大客戶集中度為61.46%，為四家中最低，場景覆蓋智算中心、運營商、金融、能源等多個領域，分散的客戶結構使其抗單一客戶風險能力最強，但單客戶訂單規模相對有限。在兼容CUDA生態上，沐曦股份的核心策略是最大化CUDA兼容的覆蓋面，據2026年半年報披露，沐曦自主研發的MXMACA軟件棧已經支持超過6000個CUDA應用、1000多個模型。

　　壁仞則聚焦高端訓推場景，在「模型適配速度」上競爭。BIRENSUPA已完成DeepSeek的完整適配併合入開源主線，此外公司披露已經完成多款旗艦大模型的「Day0」級適配，累計支持近30款國產大模型。

　　另一個值得關注的是，壁仞目前正在經歷一個非常明顯的客戶擴張階段，已經完成互聯網大客戶供應商導入認證，並開始批量交付產品。

　　從「跑出來」的標尺看：若以客戶結構穩健性衡量，沐曦領先；若以生態遷移成本衡量，摩爾線程佔優；燧原收入確定性最高但大客戶依賴程度最深；壁仞技術壁壘相對深但商業化驗證期較短。

4

結語

目前來看，在國產GPU賽道上：

　　摩爾線程擁有最大的收入規模和較高毛利率，正在向主業盈利靠近；沐曦已經實現賬面盈利，但扣非後仍未真正盈利；壁仞科技收入按年暴增近20倍，卻仍需要解決持續虧損的問題；燧原收入規模最小，但則憑藉騰訊資源、國產替代和收入高速增長預期，拿到了超高的資本市場定價。

　　隨着燧原科技上市、四小龍在資本市場會師，國產GPU敘事將掀開新的一頁。對於四家公司而言，真正決定下一輪資本市場座次的，不是今天誰漲得最多。

　　而是接下來誰能最先把：收入、毛利、現金流和利潤，真正跑通。

*封面來自：燧原科技官網新聞

　　*免責聲明：本文內容僅代表作者看法。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。