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華夏時報（www.chinatimes.net.cn）記者 黃海婷 胡夢然 深圳攝影報道
9月11日，嘉元科技（688388.SH）收盤報26.95元，下跌2.36%，全天成交8.20億元，換手率4.68%，動態市盈率44.18倍，靜態市盈率高達311.87倍，當日盤中最低觸及25.80元。此前一日，9月10日，嘉元科技主力資金淨流出423.33萬元，收盤股價報27.60元，主力資金淨流出63.65萬元。連續兩日，資金均呈現淨流出態勢。
這組交易數據背後，是嘉元科技2026年半年度報告所呈現的業績：上半年實現營業收入75.13億元，按年增長89.57%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3.82億元，按年增長940.00%；扣非淨利潤1.82億元，按年增長1652.99%。
然而，與業績暴增形成強烈反差的，是公司在二級市場的持續遇冷。今年以來股價跌1.47%，近60日跌幅達41.31%。截至6月30日，股東戶數從3月末的2.39萬戶增至4.53萬戶，增幅89.66%，戶均持股下降23.64%。十大流通股東中，香港中央結算有限公司增持804.54萬股，東方新能源汽車主題混合新進，同時部分基金選擇退出。
業績大幅增長、股價持續下跌、資金淨流出、籌碼分散與機構調倉同時出現，構成強烈反差。嘉元科技的利潤高增是否可持續？市場為何不買單？鋰電銅箔行業究竟處於周期反轉還是階段性反彈？帶着這些問題，《華夏時報》記者展開了深入調查。
業績高增背後，非經常性損益貢獻過半
嘉元科技2026年半年度報告顯示，公司上半年歸母淨利潤3.82億元，但扣非淨利潤僅為1.82億元，兩者差額2.01億元。根據財報披露，公司非經常性損益合計2.01億元，其中非金融企業持有金孖展產和金融負債產生的公允價值變動損益以及處置金孖展產和金融負債產生的損益高達1.81億元，計入當期損益的政府補助1031.67萬元，其他符合非經常性損益定義的損益項目4632.65萬元。這意味着，嘉元科技上半年的利潤高增中，有相當一部分來自投資收益和公允價值變動，而非主營業務的內生增長。
更值得關注的是單季度表現。眺遠影響力研究院院長高承遠在採訪中給記者算了一筆賬：「嘉元科技上半年歸母淨利3.82億元，但扣非淨利潤僅1.82億元，差額約2億元來自非經常性損益。Q2單季歸母淨利2.62億元，但扣非僅0.73億元，按月Q1的1.09億元下降33%。」
利潤被侵蝕的核心原因是一次性銅損。高承遠向記者解釋：「銅價上半年大幅上漲，銅箔企業從採購銅到交付產品存在時間差，其間銅價上漲導致原料成本高於合同鎖定價，形成‘銅損’。Q2毛利率5.29%，同按月均承壓，剔除銅損及信用減值後單噸經營性利潤按月基本穩定。」
中國城市發展研究院投資部副主任袁帥也從成本結構角度進行了分析：「銅價的波動會直接影響全行業的成本基數，生產過程中的銅損控制能力決定了企業在相同原材料條件下的成本差異，而加工費調價的滯後性則會讓企業的利潤表現和市場價格變化之間出現時間差，在價格快速上行階段，滯後調價的訂單反而會讓企業階段性享受前期低價原材料的紅利，放大當期利潤表現。」
對於行業合理單噸利潤中樞，高承遠判斷：「頭部企業修復後應在5000元—8000元/噸區間。嘉元科技扣非淨利1.82億元對應約4.5萬噸出貨量，單噸扣非利潤約4000元，處於行業中上水平，但銅損擾動的持續性需要關注。」
值得注意的是，在歸母淨利潤按年大增940%的同時，公司基本每股收益為0.58元，上年同期調整後為0.06元，增幅866.67%，低於淨利潤增速。這一差異背後，是報告期內公司股本結構的顯著擴張：公司可轉債共計轉股29419654股，同時以資本公積金向全體股東每10股轉增4.5股，合計轉增204,233,517股，總股本從4.26億股增至6.60億股，對每股收益形成了一定攤薄效應。
此外，財報顯示，報告期內公司前五大客戶銷售金額佔當期營業收入的比例為83.42%。公司在風險提示中坦言，若主要客戶終止合作或需求量降低，而公司無法及時拓展新客戶，將會對公司經營產生不利影響。這一客戶集中度風險，與公司深度綁定寧德時代等頭部電池廠商的業務模式密切相關。
袁帥對此表示：「嘉元科技的盈利修復節奏走在了行業的前列，依託自身在高端產品領域的技術積累和客戶資源，率先享受到了加工費上調帶來的利潤彈性。」但他同時強調，市場之所以格外關注扣非盈利、單季度經營表現、毛利率水平和經營現金流狀況，本質上是在判斷這份高增長到底是來自行業周期回暖帶來的可持續改善，還是來自非經常性損益、會計處理調整或者階段性價格紅利的短期支撐。
誰在離場，誰在進場？
業績高增的「含金量」需要拆解，而市場資金的流向，則從另一個維度揭示了投資者的真實態度。
股東戶數的變化，往往是最直觀的市場情緒指標。據半年報數據，截至6月30日，嘉元科技股東戶數為4.53萬戶，較3月末的2.39萬戶增長89.66%，戶均持股下降23.64%。這種籌碼分散的態勢，在近期的資金流向上也有體現——9月10日，嘉元科技盤中上漲2.01%，但主力資金淨流出423.33萬元；9月11日，委比-47.57%，賣盤壓力明顯大於買盤。
高承遠在採訪中分析道：「同期股價上漲，說明大量散戶在股價高位湧入，籌碼從集中走向分散。北向資金增持804.54萬股、東方新能源汽車主題混合新進，說明機構層面存在分歧——部分機構看好中長期邏輯繼續加倉，部分基金選擇退出。籌碼分散疊加機構調倉分化，通常意味着短期股價波動加大，缺乏主力資金的穩定支撐。」
「公司股東戶數在短時間內的快速增長，直接反映出二級市場上的籌碼正在經歷從機構投資者向普通投資者快速擴散的過程。這種籌碼快速分散的背後，對應的是機構群體內部出現了非常明顯的調倉分化，一部分長期堅守的機構選擇在業績利好落地的階段獲利了結退出，而另一部分看好行業後續修復空間的機構則選擇逆勢進場，同時北向資金也在這個過程中持續增持，不同類型的資金對公司的未來價值判斷出現了巨大分歧。」袁帥從籌碼結構的角度給出了更為細緻的分析：「這種投資者結構的劇烈變化，會直接放大股價的短期波動彈性，市場多空博弈的烈度會顯著提升。籌碼分散的過程，本質上也是市場成本快速上移的過程，後續股價的走向將不再由少數機構的決策決定，而是由更廣泛的市場參與者的共識變化來主導。」
《華夏時報》記者就股價與業績背離的問題致電嘉元科技董祕，對方回應稱：「二級市場定價是由市場決定的，業績好也不一定說股價就一定會反映出來。」當記者追問公司如何看待市場疑慮時，董祕表示媒體採訪需通過郵件回覆。
與此同時，公司在財報中提及，面對資本市場的異常波動，公司多措並舉維穩股價，提振投資者信心，包括實施2025年度利潤分配及資本公積轉增，向全體股東每10股派發現金紅利0.45元（含稅），共派發現金紅利2042.34萬元（含稅），同時以資本公積金向全體股東每10股轉增4.5股。此外，公司於2026年4月初完成「嘉元轉債」市場化轉股及餘額兌付，實現降負債及財務費用減少的雙重效果。
周期反轉還是階段性反彈？
股價與業績的背離，最終指向一個更根本的問題：嘉元科技所處的鋰電銅箔行業，究竟處於周期反轉還是階段性反彈？
高承遠對行業趨勢給出了明確判斷：「這輪銅箔上行是周期反轉而非階段性反彈。」他列出三大核心依據：其一，需求端雙線爆發——儲能電芯排產持續超預期，AI服務器專用高端銅箔需求2026年按年暴增260%至2.4萬噸；其二，供給端經歷2023—2025年產能出清後擴產趨於理性，頭部企業產能大多已被大客戶鎖定；其三，加工費全線上漲且具備持續性，截至2026年6月底，4.5μm鋰電銅箔加工費均價2.7萬元/噸（較年初+1000元），6μm均價2.1萬元/噸（+2000元）。
但袁帥認為，當前價格上行更像是供需兩端共同作用下的階段性緊平衡，能否持續演變為全行業周期反轉，取決於新增產能釋放節奏與下游需求消化的匹配程度，以及上游核心原材料波動會否再次打亂產業鏈的利潤分配邏輯。
對於2027年是否重回過剩，高承遠認為核心變量在於兩點：「一是高端產能（HVLP、極薄銅箔）的釋放節奏，二是複合銅箔的產業化進度。普通鋰電銅箔的緊平衡可能因產能恢復而緩解，但高端電子電路銅箔的供需缺口短期內難以彌合。」
在技術路線替代方面，兩位專家給出了不同的看法。高承遠指出：「複合銅箔已進入產業化臨界點，政策層面寫入‘十五五’規劃綱要。但20%滲透率是中期目標而非現實——當前複合銅箔仍面臨內阻偏高、循環壽命低的短板，首先在消費、儲能中低端場景滲透，對動力電池主流市場的替代尚需時間。」袁帥認為，複合銅箔和固態電池配套的新型銅箔產品已開始從實驗室階段走向小批量商業化供貨，但滲透率的提升將是一個循序漸進的過程，市場上關於滲透率快速達到較高水平的預測偏於樂觀。
在第二增長曲線方面，嘉元科技通過收購江門新雨切入高端PCB領域、投資恩達通佈局光模塊業務、推進AI領域專用銅箔研發。高承遠分析認為：「HVLP銅箔當前加工費是RTF的2-4倍，2026年全球AI服務器專用高端銅箔需求2.4萬噸，2027年翻至5萬噸，供需缺口顯著。高端電子電路銅箔的緊缺程度遠超普通鋰電銅箔，這是第二增長曲線的核心支撐。但需注意風險：PCB與銅箔的客戶結構、技術體系差異較大，收購整合需要時間；同時鋰電銅箔收入佔比仍高達87.39%，第二曲線短期內難以改變收入結構。」袁帥則認為，銅箔企業向高端電子材料延伸具備產業協同基礎，多年積累的銅材料研發和精密製造能力可以直接複用於新產品研發，並非脫離能力圈的跨界冒險；部分高端細分品類長期存在供給缺口，下游需求增長穩定性更強。
對於估值問題，高承遠在採訪中直言：「近60日跌41.31%，核心原因是市場認為當前加工費水平已充分反映在估值中，後續彈性有限。動態市盈率23.26倍，市淨率2.13倍，在銅箔板塊中處於合理區間。」高承遠所引用的23.26倍動態市盈率對應其採訪時的股價水平。截至9月11日收盤，嘉元科技動態市盈率已升至44.18倍，靜態市盈率高達311.87倍，估值水平較採訪時有明顯抬升。高承遠進一步分析：「市場‘不買單’的深層邏輯：加工費從底部修復至當前水平，已經完成了‘從虧到盈’的定價，繼續上行需要更強的供需缺口證據。而普通鋰電銅箔產能出清的‘故事’已被充分認知，真正的估值溢價應來自高端產品（HVLP、載體銅箔）的放量，而非普通鋰電銅箔的周期反彈。」
袁帥對此表示認同：「市場在公司業績大幅增長的背景下依然選擇用腳投票，核心原因並不是完全否定這份業績的真實性，而是對業績增長的可持續性存在普遍的疑慮。市場參與者的擔憂集中在幾個方向，首先是當前加工費的高位狀態能維持多久，一旦後續新增產能集中釋放，加工費很可能再次面臨下行壓力，其次是下一年度行業整體的產能投放規模會不會再次打破當前的供需平衡，疊加新的技術路線對傳統產品的替代預期，很多資金提前選擇了避險離場。」
責任編輯：徐芸茜 主編：公培佳