來源：活報告

　　2026年，全球半導體產業在AI算力與智能端側需求的雙輪驅動下，迎來史詩級景氣回暖。存儲巨頭們交出了令人瞠目的財報答卷。伴隨着業績井噴，瀾起科技、兆易創新、君正股份、江波龍相繼叩開港交所大門，開啓「A+H」離岸資本徵途。

　　然而，二級市場給予的待遇卻截然不同。

　　瀾起科技與兆易創新上市首日高開高走，暴漲63.7%與37.5%；而同樣擁有高額海外業務、全球化佈局深厚的君正股份與江波龍，在8、9月掛牌首日卻僅錄得0.00%（平收）與-1.02%（破發），穩價人分別動用了約42%與94.4%的綠鞋額度，才勉強維繫住發行底線。

　　為什麼海外收入超70%、上半年利潤暴增百倍的優質龍頭，在港股市場卻遭遇冷遇？存儲企業趁景氣周期大舉赴港孖展，究竟是神來之筆，還是踏入了周期與籌碼的估值陷阱？

　　IPO數據拆解：四家新股的情緒切換圖譜

　　分析港股新股配售，「認購比值」（國際配售認購額/公開認購額）是觀察市場真實水溫的核心標尺：

• 該數值越小，說明散戶在公開發售階段搶籌狂熱，市場炒作情緒高；

• 該數值越大，說明散戶參與寥寥，主要依賴國際機構認購託底，市場投機熱度低迷。

　　對比四家企業的發行數據，市場情緒的切換一覽無餘：

　　注：綠鞋數據為LiveReport大數據獨家估算數據，與實際使用數據可能存在差異；

　　瀾起科技與兆易創新：兩家企業在2026年初掛牌，散戶資金蜂擁，公開認購額分別高達5031億港元與2565億港元，認購比值分別為47.93%與30.74%，公開認購倍數達500~700倍。基石投資者頂格鎖定了近50%籌碼，大量場外資金在首日湧入搶籌，造就了主升浪行情。

　　君正股份：散戶餘溫尚存，但國際機構極度謹慎。公開認購額達3012億港元，但其國際配售認購額僅為246.48億港元，國配倍數低至8.43倍。高達123.84倍的發行市盈率直接嚇退了海外長線機構，首日只能依賴42%綠鞋被動守平。

　　江波龍：散戶抽新股熱情已基本退潮。9月上市時，公開發售認購額驟降至僅255.53億港元，公開認購倍數僅40倍，導致其認購比值飆升至86.61%。這表明散戶對半導體板塊的抽新股熱情已顯著退潮。雪上加霜的是，江波龍的基石持股比例僅為16.74%，意味着超過83%的新發股份處於無鎖定狀態。在缺乏散戶跟風承接的情況下，龐大的流動盤直接演化為獲利盤與防守盤的拋壓，最終逼得穩價人打光94.4%的綠鞋託底。

　　外資為何不買「出海故事」的賬？

　　不少觀點認為，出海業務多的存儲企業理應獲得外資溢價。但港股市場的離岸定價邏輯，往往穿透了表面的地域分佈，直接審視底層商業模式：

　　1． 核心標準制定者vs周期組裝模組廠

　　瀾起科技與兆易創新屬於典型的輕資產Fabless（芯片設計）模式。瀾起手握DDR5內存接口全球36.8%份額與JEDEC標準制定權，毛利率常年維繫在60%左右；兆易創新在NOR Flash與MCU領域構築了極高的替代門檻。離岸機構因此將瀾起科技與兆易創新定性為「AI算力運力基座」，疊加資本市場熱度，願意為其支付80~90倍的高估值。

　　反觀模組與封測廠商，商業模式直接受制於上游原廠（三星、美光、SK海力士）的晶圓報價，下游面對消費電子終端的激烈博弈。即便通過品牌出海與海外建廠增強了韌性，但在海外長線資金的傳統框架中，未掌握核心晶圓製造與架構設計權的模組加工商，極易被貼上「硬件代工」的標籤，美股與港股對此類資產的歷史估值中樞通常僅有10~18倍。

　　2． 周期股的「反向定價悖論」

　　半導體存儲是典型的強周期行業，資本市場對此遵循一條鐵律：「在利潤最繁榮的周期頂點，給最低的市盈率；在全行業虧損的底部，看最高的市盈率。」

　　2026年上半年，現貨顆粒漲價推動模組企業淨利潤按年飆升數十倍甚至百倍。然而，到了8、9月份，市場對「下游消費端能否消化高價芯片」、「原廠擴產後是否再度過剩」產生分歧。

　　此時以景氣高點的當期利潤去推導幾十倍甚至上百倍的發行估值，自然難以得到機構共識。

　　孖展路徑的分化：同為資本運作，底層考量迥異

　　表面看，四家企業都在趁熱孖展，但底層戰略迥異：

　　1． 芯片設計陣營（瀾起科技、兆易創新）：輕資產下的「離岸出海」

　　瀾起科技與兆易創新赴港上市，核心戰略是藉助全球半導體上行風口，搭建國際化A+H雙資本平台，深化海外客戶協同並吸納全球長線外資。在賬面充沛現金流的支持下，兩家企業在A股反而有底氣通過大額派息與股份回購註銷來增厚每股收益（EPS）——例如兆易創新擬使用10億至20億元自有資金回購註銷A股股份，瀾起科技也常態化推進數億元級別的回購註銷與派息。

　　2． 模組與封測陣營（佰維存儲、江波龍、德明利）：激進再孖展與高昂的資金鍊敞口

　　模組企業模組廠商在漲價周期迫切需要大額定增「買設備、囤晶圓」，面臨巨大的「甜蜜負擔」——存貨佔用資金隨晶圓價格水漲船高。例如，江波龍2026年中存貨賬面價值已高達257.77億元（佔總資產超60%）；佰維存儲前期定增的19億元中，惠州先進封測（投入進度86%）與晶圓級先進封測（投入進度99.88%）已將資本幾乎消耗完畢；德明利則在定增方案中拋出最高32億元的募資計劃用於企業級SSD與補流。

　　對於模組廠而言，重資產封測基地建設與天量原材料採購形成了巨大的資金黑洞。赴港上市與定增配售，既是搶佔AI端側封裝先機的籌碼，也是在周期下半場防範流動性斷裂的「儲備糧」。

　　存儲資產的後市啓示

　　江波龍與君正的上市遇冷，為後續擬赴港的存儲企業（如佰維存儲、德明利）敲響三重警鐘：

　　1． 破除「H股是無條件提款機」的幻覺

　　港股再孖展工具（如一般性授權配售）雖靈活高效，但前提是二級市場具備良好的流動性與估值溢價。一旦新股首日破發、A/H折價率被砸到50%以下，日均成交萎縮，上市公司根本無法完成低成本的離岸配售，反而導致海外孖展通道喪失彈性。

　　2． 拒絕盲目推高發行定價

　　在行業預期步入兌現期的高位，一味追求高募資、高定價（如君正的123倍PE），不僅難以融到長錢，反而會因國配遇冷反噬二級市場走勢。合理的發行折價（如35%~45%）是吸引國際基石與保護盤面的必備安全墊。

　　3． 頂格鎖定基石是抵禦波動的生命線

　　在市場認購情緒趨於理性（散戶佔比收縮、認購比值走高）的周期階段，必須向瀾起、兆易看齊，將基石持股比例錨定在45%~50%頂格區間。用長線資本鎖住流通盤，減少拋壓，防止籌碼過度分散而淪為對沖基金的沽空標的。