近日，麥科田正式開啓港股全球發售。這家脫胎於輸液設備小廠的企業，十五年間藉助資本加持與多筆併購，搭建起生命支持、微創介入、體外診斷三大業務，產品銷往全球 140 餘個國家。但光鮮上市的背後，靠收購堆砌起來的業務底盤，正面臨盈利、商譽、業務整合等多重現實考驗。

　　01併購換規模：盈利根基並不穩固

　　麥科田的成長，並非以內生研發為核心，而是一場資本驅動的併購擴張。公司核心管理團隊大多來自邁瑞醫療，這支 「邁瑞校友團」 憑藉行業資源拿到多輪孖展，累計募資約 22.59 億元，充足的資本彈藥成為收購的底氣。自 2017 年起，六筆收購接連落地：收購英國 Penlon 補強生命支持與海外渠道，拿下唯德康躋身國內消化內鏡耗材第二，再通過併購補齊分子診斷、硬性內窺鏡與歐洲經銷網絡。一系列交易快速推高營收，公司營業收入從 2022 年 9.17 億元增長至 2025 年 16.19 億元。

　　但規模增長並未帶來持續穩定的盈利能力。20222024 年公司連續三年虧損，累計虧損超 3.8 億元，直至 2025 年才實現 5073.8 萬元的淨利潤。值得注意的是，此次扭虧並非來自主營業務效益提升，本質依靠壓縮各項費用。2025 年銷售費用率、研發費用率雙雙下調，僅銷售費用率下降帶來的成本節約就超過當年淨利潤。倘若維持 2022 年的費用投入水平，企業依舊處於虧損狀態。

　　盈利脆弱性在 2026 年一季度進一步暴露，上市前夕再度出現 252.7 萬元虧損。上市後首個季度轉虧，反映出公司尚未構建可以持續造血的經營模型。同時，為完成併購擴張，企業研發投入相對收縮，2025 年研發開支絕對值出現下滑，研發費用率由 25.68% 回落至 18%。對比行業龍頭，麥科田無論研發投入體量還是技術沉澱都存在差距，依靠收購拿產品的模式，難以替代自主創新，後續被收購資產的技術融合、人才留存均存在不確定性。

　　02高商譽壓頂，多重外部風險懸而未決

　　在併購擴張背後，高達 9.28 億元的商譽成為懸在麥科田頭頂的達摩克利斯之劍。截至 2025 年末，商譽佔公司淨資產比例接近五成，其中 98.5% 來自 16.2 億元收購唯德康這筆交易，商譽規模達到當年淨利潤的 18 倍。高度集中的商譽意味着公司資產質量高度綁定唯德康的經營表現，一旦該子公司業績不及預期，大額商譽減值會直接侵蝕企業利潤。

　　消化內鏡耗材作為唯德康的核心賽道，當下正直面集採衝擊。第七批國家高值耗材集採已經啓動，23 種消化介入產品納入集採範圍，若核心產品落入集採，價格下行將直接打壓唯德康的收入與毛利率。市場競爭壓力同樣巨大，行業龍頭南微醫學佔據近半市場份額，麥科田雖位列第二，但市佔率不足對手一半，產品毛利率也長期低於同業龍頭約 10 個百分點。

　　渠道端隱患同樣凸顯。公司八成以上收入依靠經銷商實現，而經銷商隊伍正在快速萎縮。半年時間國內經銷商減少 1128 家，海外經銷商同步大幅縮減。經銷商網絡持續流失，若態勢延續，會直接衝擊產品的市場觸達與銷售轉化。

　　靠併購快速拼出業務版圖的麥科田，即將站上港股資本市場。資本市場會為成長故事買單，但不會持續容忍脆弱的盈利與高懸的風險。對於麥科田而言，如何完成併購資產的深度整合、夯實自主研發實力、化解商譽與渠道危機，將決定它能否從併購拼湊的企業，蛻變為具備內生競爭力的醫療器械公司。

　　本文結合AI工具生成