國投證券林榮雄團隊認為， 當前半導體、通信設備、消費電子、電池等仍處「雙擊主升」，利潤增速加快、淨利率回升，基本面賣點尚未出現。科技+出海正重塑A股盈利格局，真正需要警惕的不是景氣見頂，而是利潤二階導何時轉負、淨利率何時透支。

景氣是行情的起點，但不是行情的全部。國投證券策略團隊最新研究指出，A股基本面持續改善，2026年上半年全A兩非盈利增速自2021年以來首度回到雙位數增長通道，科技+出海正在主導新一輪盈利周期；但景氣能否兌現為行情、行情能走多高，取決於一套系統性的景氣定價框架。

國投證券策略分析師林榮雄、彭京濤在報告中開創性地提出"資本開支與利潤增速差值—利潤二階導—淨利率"景氣三因素定價模式，以此回答買點信號、賣點信號與行情高度三個核心問題。報告指出，當前半導體、通信設備、消費電子、遊戲、電池等細分行業均處於"雙擊主升"階段，AI硬件與出海是核心交集，基本面賣點信號尚遠，主升段重倉持有信號明確。

從宏觀結構看，剔除金融後科技+出海盈利佔比已接近50%。參照A股"30%-60%"盈利規律——2005年上游順周期、2016年消費+地產在佔比突破50%後均引發新一輪盈利向上周期——本輪主角大概率是科技+出海，A股正在迎來新的盈利周期。

三因素定價框架：景氣如何轉化為行情

國投證券將景氣拆解為三個可跟蹤的核心指標，構成完整的產能—盈利周期閉環。

第一個指標是資本開支與利潤增速差值，定買點信號。 該指標本質上刻畫行業供給擴張相對於盈利兌現的節奏差，領先利潤拐點2至4個季度。當資本開支增速持續高於利潤增速時，意味着激進擴產，直接指向未來1至2年的供給釋放壓力；反之，資本開支增速持續低於利潤增速甚至為負而利潤仍在修復，說明產能出清正在發生，往往是下一輪景氣上行的土壤。操作上，差值為負且收窄對應供給出清確認買點信號，差值顯著為正並走闊則是頂部預警。

第二個指標是利潤二階導，定賣點信號。 該指標刻畫"利潤增長的速度是在加快還是放慢"，是估值擴張或收縮的直接驅動力。二階導轉正是景氣拐點最早的財務確認信號；二階導轉負則是景氣見頂的第一聲警報，通常領先淨利率見頂1至2個季度，領先股價頂部約1個季度。利潤提速對應主升段持有，見頂回落而絕對增速仍高即為賣點信號。

第三個指標是淨利率，定行情高度。 淨利率是三者中最直觀但也最容易被誤讀的指標，反映行業定價權與供需格局的累積結果。淨利率創新高意味着估值透支、空間收窄；自底部回升則意味着戴維斯雙擊、空間打開。經驗上，行情高點往往出現在"二階導見頂回落但增速仍高+淨利率歷史高位"的雙高階段。

三個指標並非孤立，而是構成閉環：高淨利率吸引資本開支→差值走闊→未來供給增加→淨利率承壓→二階導轉負→企業縮減資本開支→差值收窄→供給出清→淨利率回升→二階導轉正。

八種景氣狀態：從出清到雙殺的完整路徑

將三因素升降組合窮舉，可得八種景氣狀態，沿"出清→修復→反轉→繁榮→頂部→主跌"六階段演進。

收縮組四態依次為：出清磨底（資本開支收縮+利潤減速+淨利率回落，等待黎明）；質量先行磨底右側（資本開支收縮+利潤減速+淨利率回升，淨利率率先修復，分批左側佈局信號）；以量補利修復初期（資本開支收縮+利潤提速+淨利率回落，量先於價，反彈彈性打折）；雙擊主升起點（資本開支收縮+利潤提速+淨利率回升，盈利質量與斜率雙改善，重倉買入信號）。

擴張組四態依次為：繁榮頂峯（資本開支擴張+利潤提速+淨利率新高，量價齊升，亢奮近頂，分批兌現信號）；增收不增利價格戰（資本開支擴張+利潤提速+淨利率回落，只做成本龍頭）；增速頂（資本開支擴張+利潤減速+淨利率仍高，M頂風險，堅決賣出信號）；雙殺主跌（資本開支慣性擴張+利潤減速+淨利率回落，堅決迴避清倉信號）。

歷史案例驗證：買賣點信號反覆應驗

國投證券以八個行業案例驗證了上述框架的有效性。

電子行業（AI硬件）是收縮組買點信號確認的典型：2024年資本開支收縮疊加利潤轉正確認買點信號，2025年利潤二階導持續提速，股價自2024年低點累計上漲約265%；目前仍處利潤釋放階段且利潤率在上升，雙擊邏輯尚未走完。

電力設備行業（新能源）驗證了擴張組"雙賣點信號"規律：2021年增速頂對應交易頂，2022年增速頂對應基本面頂，構成M頂雙賣點信號；2024年出清後利潤轉正，2025年資本開支-利潤增速再次收斂確認買點信號，股價累計反彈+111%。

通信設備是最貼近當下的樣本：2024年起淨利增速持續抬升（2026Q2單季+83%）且資本開支收縮，構成新一輪買點信號，AI算力驅動股價累計上漲+732%；目前淨利率已至歷史高位，後續賣點信號跟蹤的核心是利潤二階導是否見頂回落。

白酒行業提供反面對照：淨利增速2021年回升見頂後趨勢回落、2025年轉負，全程未出現買點信號組合；股價自2021Q2二頂（累計+82%）後長期下行至-40%，迴避至今的判斷得到驗證。

光伏設備是"擴產透支"的典型：2022年高增後行業進入擴產競賽，2023年資本開支差值大幅走闊即供給過剩預警；2024至2025年最深虧損達-194%，股價自高點累計-42%，目前仍處基本面泥潭，出清未完成前不宜急於介入。

當前A股景氣圖譜：雙擊主升是行情主線

基於三因素定價模式對A股二級細分進行梳理，國投證券將當前市場劃分為三個層次。

出清磨底組以地產鏈與部分中游為主：光伏設備2026H1虧損擴大至-136億元（Q2單季虧76億元）、出清未完，房地產開發虧損收窄17%但銷售未回暖，白酒Q2單季降幅擴大至-21%，養殖業由盈轉虧。盈利拐點確認前維持觀察等待信號。

修復爬升組集中在供給出清充分的周期與醫藥：煤炭開採2026H1增速轉正至+28.9%、Q2單季+68%確認盈利底部回升右側；煉化、化學纖維、化學原料Q2單季分別提速至+76%、+151%、+100%；醫療器械集採出清後2026E淨利+55%，創新藥BD出海兌現，均屬分批佈局信號明確的修復區間。

雙擊主升組正是當前行情主線所在：半導體淨利增速由2026Q1的+167%抬升至2026H1的+236%、Q2單季高達+279%，淨利率大幅回升至19.1%（較2025H1提升11.8個百分點）；通信設備Q2單季+101%、生物製品+141%反轉最強；AI硬件與出海是其中的核心交集，主升段重倉持有信號明確。

報告特別指出，當前讀數與2024年電子、2025年通信設備啓動時同構，與2021年新能源、2022年煤炭"雙高"賣點信號組合截然不同，基本面賣點信號尚遠。持倉的勝負手不是猜測頂部，而是跟蹤利潤二階導何時見頂回落、淨利率是否透支創新高。

新盈利周期：科技+出海重塑A股盈利格局

從宏觀結構看，A股盈利格局正在經歷深層次重塑。2026H1全A/全A兩非盈利增速分別為16.82%/16.22%，較2026Q1（7.27%/12.32%）明顯抬升，全A兩非盈利按年自2021年以來首度回到雙位數增長通道。

結構上，當前A股約25%營收與30%利潤來自海外貢獻，剔除金融後科技+出海盈利佔比已接近50%。參照A股"30%-60%"盈利規律，2005年上游順周期盈利佔比突破50%後引發"五朵金花"行情，2016年消費+地產突破50%後引發"漂亮50行情"，當前科技+出海佔比接近臨界點，新一輪盈利向上周期正在展開。

K型經濟趨勢仍在持續：TMT與高端製造的資本開支大幅上升，與建築、建材、鋼鐵、食品飲料等老經濟形成明顯分化。落到報表端，TMT與高端製造的營收按年與淨利潤按年持續向好，老經濟仍在磨底。

出海方面，同花順出海50指數2026H1營收增速+20.53%、淨利潤增速+29.99%，大幅跑贏全A；ROE已達18.63%，接近20%且遠高於全A平均水平，盈利質量與景氣斜率雙優。

指數層面，2026H1盈利增速排序為科創50（+202.97%）>創業板指（+52.21%）>中證500（+31.99%）>滬深300（+21.34%）>中證1000（+14.20%）；創業板指ROE達15.44%居首，是科技硬件+出海中上游景氣的最佳代表指數。

國投證券總結認為，景氣定方向，三因素定節奏，方向在科技+出海。科技+出海兩股力量正在完成對A股盈利格局的重塑，推動中國宏觀經濟新舊動能轉換，並在A股形成一批具備產業轉型升級與全球競爭力的新核心資產。

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