（圖片來源：視覺中國）

藍鯨新聞9月11日訊（記者 邵雨婷）國產算力「四小龍」終於齊聚資本市場。9月11日燧原科技（688801.SH）正式登陸上交所科創板，證券簡稱為燧原-U。

上市首日，燧原科技開盤即報410元，開盤漲幅達到188.37%，盤中股價最高觸及475元，對應總市值一度突破2000億元。截至收盤，股價回落至397元/股，首日漲幅達179.22%，總市值為1708.50億元。抽新股收益按開盤價計算，中一簽（500股）投資者浮盈約13.39萬元。

這場資本盛宴的背後，一級市場陪跑的早期投資人也收穫了可觀的賬面回報。其中，達泰資本作為從種子輪便入局的機構，經過多輪跟投，累計投入接近2.5億元，按照上市首日行情測算獲得二十多倍的賬面回報。

不過，由於老股東均設定36個月鎖定期，短期無法實現實際兌現，浮盈能否最終落袋，仍然高度綁定燧原科技後續商業化、客戶拓展與技術迭代的實際表現。

9月11日，藍鯨新聞記者專訪達泰資本管理合夥人葉衛剛，揭開了這筆長達八年硬科技投資背後的機遇、權衡與現實風險。

八年陪跑，「達泰系」獲二十多倍賬面回報

2018年，擁有AMD從業背景的趙立東、張亞林在上海創立燧原科技，公司聚焦當時尚處萌芽期的國內雲端大算力訓練、推理AI芯片賽道。

成立僅一個月，燧原就獲得了由亦合資本、真格基金、達泰資本、雲和資本和上海科創投五家天使機構聯手支持的種子輪孖展。從種子輪到E輪，燧原上市前一共完成了10輪股權孖展，孖展總額破90億人民幣。

達泰資本成立於2010年，是一家專注於早期和成長期投資的私募股權投資機構。達泰資本管理合夥人葉衛剛向記者介紹，2017年底，達泰資本通過清華校友圈層接觸到燧原創始團隊，參與種子輪投資，並跟進Pre‑A輪、B輪等多輪增資，成為陪伴企業從初創走向IPO的核心早期財務投資人。

由於彼時燧原尚未披露具體估值及投入資金，IPO招股書僅披露從C+輪開始的股本變動細節，無法具體測算出這批種子輪投資人具體收穫了多少回報。但據葉衛剛回憶，經過多輪跟投下，達泰資本累計投入應接近2.5億元，按照上市首日行情測算，或將獲得二十多倍的賬面回報。

據招股書，2023年，燧原有限整體變更為股份有限公司時，「達泰系」合計持股約1.6145%；IPO前，「達泰系」合計持股約1.73%，按上市首日收盤價397元/股計算，持股市值約27億元。

談及上市首日的資本市場表現，達泰資本給出了與市場主流情緒不完全相同的判斷。

葉衛剛稱，受近期海外央行加息傳聞、美股科技股回調，以及國內部分硬科技上市公司股價大幅回撤的拖累，燧原科技首日的股價表現實際上是被大盤環境壓制的。

他認為，對比過去一年上市的同體量硬科技企業，首日漲幅應在400%-500%，燧原的開盤漲幅處於偏低位置。作為長期股東，機構並不在意短期二級市場波動，因為老股東鎖定期長達三年，投資回報兌現取決於未來數年企業業績的真實釋放，相信伴隨人工智能產業發展，企業業績兌現之後，估值擁有進一步上行空間。

不過，作為早期創投基金，達泰資本旗下各只基金擁有各自存續周期，雖然看好燧原科技長期發展，但一級市場基金天然存在退出訴求，葉衛剛明確表示，鎖定期結束之後，在項目增值到一定倍數時擇機出售部分股權。

回顧八年投資歷程，達泰資本並非全程持有全部股份。

早在2021年，旗下主體達泰芯石就曾經轉讓過一部分燧原科技老股。對於該次操作，葉衛剛解釋這屬於一級市場基金常規操作，基金管理人需要平衡LP長期收益訴求和現金分配需求，項目成長到一定估值階段，通過部分股權轉讓向LP實現現金回饋，同時保留大部分倉位繼續陪伴企業長期成長。

最大贏家「騰訊系」賬面浮盈300億

提前押注的早期資本迎來了一場豐厚的資本盛宴，而其中收穫最顯著的無疑是騰訊。

葉衛剛向記者透露到，在PreA輪孖展階段，燧原團隊接觸過多家互聯網產業資本，最終選擇和騰訊達成合作。

2018年，騰訊以2.86億元認購燧原科技53.5191萬元註冊資本，而後更是不斷加註。自2018年首次入局至今，騰訊繫累計向燧原科技投入約22.76億元，是燧原科技的最大外部股東，合計持股數量達8020.98萬股，發行後佔比約18.64%。

按上市首日收盤價397元/股計算，騰訊系持股市值約318.43億元，賬面浮盈約300億元。

正是騰訊這一產業資本的入局，造就了燧原科技最為市場爭議的結構性特徵：騰訊同時身兼第一大外部股東與第一終端客戶的雙重身份。

業務層面，按照直接銷售疊加AVAP模式穿透至終端客戶口徑統計，2023至2025年，燧原科技來自騰訊體系的收入分別為1.00億元、2.73億元、8.30億元，佔當期營收比重分別達到33.34%、37.77%、83.79%。

超過八成營業收入來源於騰訊，高度集中的客戶結構，讓「騰訊依賴症」成為貫穿燧原科技IPO審核與上市之後的核心討論議題。

面對市場質疑，燧原科技董事長趙立東在上市前投資者交流會上作出公開回應，他表示，燧原與騰訊已經簽署可執行至2027年的長期訂單，短期合作具備穩定性，同時公司第四代產品已經完成多家外部客戶的硬件與模型匹配，正在推進灰度測試，計劃2026年實現小規模交付，2027年達成大批量交付，以此逐步優化客戶結構，降低對單一客戶的業務依賴。

站在早期投資人的視角，葉衛剛坦言，在投資早期，大算力AI芯片研發成本極高，完整研發加上測試周期接近兩年，單項目投入動輒十億元以上，如果產品定義脫離下游真實業務需求，企業會面臨生存危機。因此，芯片創業公司在發展早期，需要和頭部互聯網巨頭建立深度業務聯動，以此實現以需定研，降低產品研發失敗的致命風險。

不過，過於依靠騰訊也導致燧原科技的議價能力下滑。燧原科技在招股書披露，向騰訊銷售的AI加速卡及模組產品單價低於向非關聯第三方銷售的同類產品單價。

葉衛剛認為，「燧原和騰訊的合作屬於非排他性合作，並不會阻礙企業開拓外部市場」，招股書顯示，除去騰訊之外，企業已經擁有其他互聯網廠商、地方智算中心、大型企業客戶，這部分業務在2025年對應約三成營收體量，「伴隨企業整體營收盤子做大，這部分增量的絕對收入規模也會持續擴張。」

騰訊加持難掩盈利困境

儘管背靠騰訊，燧原科技仍處於持續虧損的局面中。

據招股書，2023年至2025年（以下簡稱「報告期」），公司營業收入分別為3.01億元、7.22億元、9.90億元，三年複合增長率81.32%，2026年上半年營收進一步達到11.20億元，按年增長279.08%，半年營收已經超過2025全年水平。

但同期歸母淨利潤持續為負，三年歸母淨虧損分別為16.65億元、15.10億元、11.64億元，2026年上半年歸母淨虧損6.32億元，截至2025年末，公司合併口徑未彌補虧損達到44.41億元，公司自身預計有望在2026或2027年實現盈利。

鉅額虧損背後，是AI芯片行業與生俱來的剛性研發投入。報告期內，燧原科技研發投入分別為12.29億元、13.12億元、11.35億元，三年累計研發投入接近37億元，研發費用佔累計營收比例高達182.55%，其中，2023年高達408.01%，2025年依舊維持114.63%的高位。

企業自我造血能力不足，發展高度依賴外部股權孖展輸血，這些財務指標共同勾勒出這家科創板第五套上市標準企業的現實處境，高增長背後，盈利、現金流的拐點還沒有真正到來,上市之後，商業化纔是真正的中場戰役。

國產AI芯片賽道的競爭壓力同樣不容小覷，海外英偉達、AMD佔據市場主要份額，國內同行同台競技，同時國內大型互聯網企業持續推進內部AI芯片自研。本次IPO募集到的61.19億元資金，燧原科技將全部投向五代、六代AI芯片研發和軟硬件協同創新項目，意味着上市之後燧原科技會繼續進入高強度的研發周期。

對此，葉衛剛表示，作為上市企業的小股東，達泰資本不會干預公司具體經營，企業的研發節奏、團隊運營交由管理層與董事會主導，監管機構也會完成對應的合規監督，投資方更多扮演輔助支持的角色，選擇相信創始團隊的執行力。