機構：申萬宏源研究 　　研究員：王立平/劉佩 　　公司發布2025/26 財年年報，業績及派息超預期。FY26 實現收入60.5 億元，按年增長9.0%；歸母淨利潤10.0 億元，按年增長11.7%，利潤表現略超預期，主要得益於公司毛利率穩步提升。公司擬派發末期股息1.06 港元/股以及特別股息0.75 港元/股，連同中期派息合計為2.33 港元/股，全年派息比率約為110%，為股東持續提供優質回報。 　　分品牌看，JNBY 穩健增長，LESS 及新興品牌表現突出。1)JNBY 品牌：FY26 收入32.4億元，按年增長7.6%；且毛利率按年提升1.3 pct 至69.9%，品牌增長質量優異。2)成長品牌：合計收入23.3 億元，按年增長7.1%；其中速寫收入7.1 億元，按年下降1.1%，毛利率提升1.4 pct 至67.6%；jnby by JNBY 收入8.8 億元，按年增長6.5%，毛利率提升2.9pct 至60.8%；LESS 收入7.3 億元，按年增長17.4%，增速亮眼，且毛利率提升1.2 pct 至70.2%。3)新興品牌：包括蓬馬、JNBYHOME、onmygame 及B1OCK 等，合計收入4.8億元，按年增長32.2%，佔總收入的比例提升至7.9%，成為重要增長動能。 　　線上渠道快速增長，線下同店穩步提升。FY26 年公司線上渠道收入14.5 億元，按年增長20.5%，收入佔比按年提升2.3 pct 至24.0%。線下渠道收入合計按年增長5.8%，其中，自營店、經銷店收入均為23.0 億元，按年分別增長10.7%、1.3%，高毛利率的直營渠道增速更快。截至2026 年6 月末，公司全球獨立實體零售店共2118 家，按年淨增1 家，其中自營501 家，相比去年的492 家淨增了9 家，經銷1617 家，相比去年的1625 家減少8 家。 　　全年可比同店增長2.4%，在當前消費環境下同店仍有逆勢提升彰顯經營質量。 　　粉絲經濟持續深化，數字化運營效率提升。FY26 年公司活躍會員數量超61 萬，比FY25 年的56 萬個提升9%。其中年消費超5000 元的會員超36 萬個，比FY25 財年33 萬提升9%，對應消費額52.0 億元，相比FY25 年的48.6 億元提升7%。公司持續強化數字化賦能，FY26 年庫存共享及分配系統升級帶來的增量零售額達到14.1 億元，按年增長23.6%。 　　毛利率提升，銷售及行政費用投入有所增加。FY26 公司毛利率按年提升1.0 pct 至66.6%。 　　銷售費用率按年提升0.4 pct 至36.0%，主要受渠道收入結構變化影響；管理費用率按年提升1.1 pct 至10.7%，其中產品設計與研發費用按年增長20.7%，員工成本按年增長29.7%，夯實研發基礎，最終歸母淨利率按年提升0.4pct 至16.5%。 　　庫存餘額下降，經營現金流強勁。存貨周轉天數為166.3 天，按年增加5.4 天，存貨絕對額9.1 億元，較FY25 年末下降2.9%；應收款項周轉天數為7.7 天，按年減少0.5 天；應付款項及應付票據周轉天數為40.6 天，按年減少7 天。FY26 經營活動產生的現金淨額14.3 億元，按年增長26.5%，主要得益於應收賬款的周轉天數控制在10 天以內、存貨金額下降。 　　公司多品牌矩陣資源稀缺，主品牌表現穩健，公司稀缺且優質的多品牌矩陣組合極具成長潛力，看好未來發展，維持「買入」評級。考慮到公司業績超預期，我們上調27-28 財年盈利預測並新增29 財年盈利預測，預計27-29 財年歸母淨利潤分別為10.7 /11.3/12.1 億元(原27-28 財年為10.4/11.2 億元)，對應PE 為9 /9 /8 倍，維持買入評級。 　　風險提示：終端消費恢復不及預期；行業價格競爭加劇；氣候異常影響銷售節奏。