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　　來源：中信建投證券研究，文|夏凡捷

　　對於當前的A股和美股來說，加息預期的分歧讓投資者感到無所適從，而加息「靴子落地」則能夠凝聚共識，開啓新一輪行情。本周五A股在四大利空衝擊下實現V型反彈，結合未來聯儲局加息靴子將落地，A股周四大幅縮量和科技板塊相對充分的調整，我們認為A股有望迎來變盤時點，或將開啓反攻行情。配置上依然均衡配置+靈活調整：1）以通信、電子等高景氣行業作為當前進攻核心品種，並適當調升倉位；2）以銀行、保險等低估值紅利板塊作為防禦性底倉品種；3）關注油氣開採、煤化工、煤炭、油服工程、航運港口在高油價持續下的受益機會。

　　聯儲局加息漸行漸近，如何影響A股後續行情？

　　能源和通脹數據推動市場形成9月加息預期，但周五美股主要股指不僅沒有下跌，反而高開高走表現強勢。對於當前的A股和美股來說，加息預期的分歧讓投資者感到無所適從，而加息「靴子落地」則能夠凝聚共識，開啓新一輪行情。綜合來看，我們認為9月聯儲局是否加息已經不再關鍵（市場已經定價大概率加息），更關鍵的是後續加息路徑。短期看本周五A股在四大利空衝擊下實現V型反彈，結合未來聯儲局加息靴子將落地，A股周四大幅縮量和科技板塊相對充分的調整，我們認為A股有望迎來變盤時點，或將開啓反攻行情。這一反攻行情可能持續到10月28日下一次聯儲局FOMC會議之前。市場焦點有望轉向三季報業績的兌現能力，景氣度較高且近期未出現明顯惡化的通信、電子、國防軍工、建築材料、油氣開採、煤化工、煤炭、油運等有望獲得資金關注。

　　如果聯儲局9月加息，10月是否會連續加息仍有較大不確定性。我們認為，如果10月聯儲局再次加息，同樣有望帶來「靴子落地」的效果，明年聯儲局加息擔憂將得到大幅緩解，市場可能在短暫衝擊後迎來新一輪進攻機會。如果10月聯儲局暫緩加息，則市場可能再次陷入懸而未決的分歧和焦慮中，在方向明確前，緩慢震盪和回落的可能性更大。

　　A股後續解禁壓力幾何？需要擔憂嗎？

　　我們認為從後續規模總量看，解禁壓力呈現「總量溫和、尾部集中」特徵。解禁對市場指數層面不構成系統性風險，無需為解禁調整整體倉位。解禁壓力往往集中在個股策略，主要關注四個維度，一是估值是否過高；二是流通盤是否過小；三是解禁市值佔解禁前自由流通市值的比重，超過50%就要警惕；四是股東性質，PE/VC、網下抽新股資金、員工資管計劃拋售意願最強。

　　反攻號角即將吹響，行業如何配置？

　　我們對於A股「震盪市」的整體判斷並未改變，配置上依然維持均衡配置+靈活調整的策略：1）以通信、電子等高景氣行業作為當前進攻核心品種，並適當調升倉位；2）以銀行、保險等低估值紅利板塊作為防禦性底倉品種；3）關注油氣開採、煤化工、煤炭、油服工程、航運港口在高油價持續下的受益機會。

　　聯儲局加息漸行漸近，如何影響A股後續行情？

　　能源和通脹數據推動市場形成9月加息預期

　　周四，美國勞工統計局數據顯示，8月PPI按年上漲5.4%，高於市場預期的5.3%，較前值4.7%明顯提速。上月能源價格上漲帶來新的壓力，這可能強化聯儲局下周加息的可能性，也讓市場的目光聚焦在周五公布的美國8月CPI數據中。周五公布的數據顯示，美國8月CPI按年上漲3.4%，持平預期和前值，按月0.4%符合預期，較前值的0.1%顯著上行。更關鍵的是剔除食品和能源後的核心CPI，其按年漲幅則從前值2.5%小幅度回落至2.4%，為2021年3月以來最低水平，符合整體預期；更關鍵的是核心CPI按月上漲了0.3%，超出市場預期的0.2%，為4月以來最大單月漲幅。

　　此前市場已經將0.2%和0.3%的核心CPI按月視為一個重要分界線，核心CPI按月漲幅最終落在0.3%，讓市場迅速形成了聯儲局9月即將加息的一致預期。根據FedWatch的數據，CPI公布後，市場對聯儲局9月FOMC加息25個點子的概率升至87.3%，幾乎接近完全定價。

　　儘管9月加息預期大幅提升，但周五美股主要股指不僅沒有下跌，反而高開高走表現強勢，其中科技股和半導體的代表指數納斯達克指數和費城半導體指數分別上漲0.96%和1.81%，這反映出業績增速較高的科技板塊的分子端足夠強勁，無懼分母端利空影響。這也體現出近期美股指數的震盪回調主要源自市場對於聯儲局加息等不確定性的擔憂，隨着加息預期明確，市場分歧減小後，美股資金反而能夠凝聚共識，開啓上漲。

　　當利空充分計價後，A股有望開啓反攻行情

　　包括A股在內的亞洲股市對利空已經充分計價。隨着近期布油和美國柴油價格的上漲，投資者對於聯儲局加息的擔憂明顯上升，而美國短端利率快速上行，10年期國債收益率接近5%進一步加劇了亞洲投資者的恐慌情緒。美國8月PPI數據公布後，周五亞洲市場集體走低，日經225和韓國綜指分別下跌1.93%和1.76%，萬得全A和和增速也分別下跌1.42%和0.60%。

　　本周五A股的下跌主要受四大利空衝擊：1）中東局勢持續緊張，霍爾木茲海峽運輸仍受巨大困擾，布油升至109美元/桶的年內高位，能源通脹確定性高。2）美國PPI數據公布後，市場加息預期升至70%。3）歐洲央行加息25BP，利率提高至2.5%，油價對央行決策影響顯現，全球流動性收縮擔憂加劇。4）市場預期特朗普將對陰極銅等精煉銅產品以及銅精礦徵收關稅，交易商和工業買家在美國囤積庫存，將銅價推至歷史高位。最新的白宮的精煉銅關稅計劃陷入停滯的傳聞引發銅價暴跌。其中，能源通脹下尚未到來的聯儲局加息是利空的核心，這一利空在本周五被A股市場提前定價，隨着市場分歧的彌合、未來「靴子落地」，A股有望迎來利空出盡的反彈修復。

　　我們認為變盤時點正在臨近，A股有望開啓反攻行情。

　　首先，聯儲局加息「靴子」將落地是核心原因。在上周的策略周思考《市場在等待什麼？》中，我們明確指出海外加息壓力迎來轉機最快要到9月12日，美國8月CPI數據落地時，市場對於9月加息概率纔能有一個更為清晰的認知。目前這一判斷正在得到驗證。

　　其次，本周四市場量能大幅萎縮，符合A股變盤時點到來的規律。例如今年4月7日全A成交金額大幅萎縮至1.62萬億元，僅為前期1月14日高點的40.7%，次日A股即結束震盪盤整開啓新一輪上漲行情。本周四全A也出現了量能的大幅萎縮，當天成交金額僅1.66萬億元，僅為6月22日前期成交高點的44.2%，實現腰斬。整體成交額和換手率也和此前4月7日的水平相當。因此，在A股極端縮量後，類似4月7日後的變盤行情或將到來。

　　再次，本周五A股V型反轉，市場情緒有望迎來階段性回暖。本周五A股一度大跌，創業板指和科創50跌幅一度分別達到2.31%和3.29%，不過市場隨後出現V型反轉，在沒有明顯的寬基ETF資金入場託市的情況下尾盤明顯回升，反映出市場主力資金持倉意願上升。同時我們構建並持續跟蹤的情緒本周一路小幅下滑，反映出市場觀望心態依然濃厚，但本周五市場V型反轉，情緒指數可能實際已經在盤中跌至約35-40的低位後在收盤前回升到接近45的水平，因此短期可以更加樂觀一些，隨着聯儲局加息「靴子落地」，市場情緒可能在短期出現一定的回升。

　　最後，創業板指和科創50指數調整的時間和空間已經較為充分。從兩大科技指數7月以來的調整幅度來看，創業板指和科創50指數分別下跌23.50%和29.64%，且本周五均已達到或接近7月底的低點，回調幅度較為充分。從時間上看，我們上周周報從歷史回顧的視角曾經指出本輪科技股的調整可能持續1個季度，9月底可能是一個較好的再次介入時點，目前時間上尚不完全滿足，但也已經接近反彈時點。

　　從長期看，聯儲局加息對A股是利空嗎？

　　從短期看，A股可能因為利空出盡而開啓反彈修復行情，那麼從長期看，聯儲局加息對A股是利空嗎？回顧歷史，聯儲局歷次開啓首次加息前，美股美債等資產是否會提前反映？加息後美股是否會持續走弱？聯儲局加息對A股是利空嗎？

　　歷史規律一：利率市場通常提前反映，美股大多在加息前不跌

　　回顧此前五次聯儲局加息周期開啓的首次加息前3個月和1個月主要資產表現情況。可以清晰的發現聯儲局加息預期通常在利率市場尤其是短端提前反映，美元指數在加息前1個月升跌互現，基本不反應加息預期，而標普500在加息前大多不跌。美股在首次加息前通常表現強勢的原因一方面和聯儲局的市場溝通機制和預期管理有關，一方面也體現了加息周期美股上市公司較為強勁的盈利增長能力。

　　歷史規律二：首次加息後，美股短期影響不大，中期可能承壓，長期大多持續牛市

　　從歷史經驗來看，聯儲局首次加息對美股的衝擊有限，通常不會改變美股長牛的趨勢。從短期（加息後2周）來看，5次經驗中標普500升跌互現，大多受益於加息靴子落地而表現強勢；中期（加息後1-3月）美股可能承壓，加息至1個月後市場波動壓力上升但仍升跌互現，加息至3個月後標普500在5次經驗下全部下跌，但2次跌幅不到2%，僅2022年跌幅較大；長期（加息後12個月）看美股大多維持上漲表現，牛市趨勢未變加息決策破壞。

　　歷史規律三：A股在聯儲局開啓加息後多次下跌，但四次裏有三次跟聯儲局關係不大

　　1999年至今4次聯儲局開啓新一輪加息周期後，A股有3次出現較大規模下跌，但事實上4次A股的升跌都以國內因素為主，聯儲局因素相對不大。例如1999年6月底的加息後市場的走弱本質上是5·19 行情透支後的自然回調；2004年6月底的加息後市場逐步走低則與國內宏觀調控、信貸收縮和股權分置改革有關；2015年12月中旬聯儲局加息後A股的下跌最為慘烈，但其本質主要源自2015年股災後遺症、熔斷機制觸發的流動性踩踏和811匯改後人民幣貶值預期，聯儲局加息是人民幣貶值預期上升的部分原因，但並非A股大跌的主要原因；和當前市場最為接近的是2022年聯儲局的加息，無論是能源通脹的宏觀背景還是市場形態都有頗多相似之處，但2022年3月聯儲局加息後市場一度見底回升，而市場其實在聯儲局加息前已經基本完成了下跌，這是典型的「賣預期、買事實」。

　　聯儲局加息會如何影響A股

　　那麼，聯儲局加息將會如何影響A股？對於這一問題我們已經在近幾個月的報告中進行了多次探討，在此我們重申聯儲局加息對A股的影響主要來自兩條線索：一是流動性衝擊，二是科技股映射邏輯。

　　流動性的影響核心關注人民幣匯率是否因為中美利差變化而出現貶值預期。我們注意到近期雖然美國長端、短端國債收益率陸續大幅走高，但人民幣匯率並未受到中美利差變化的影響，由於我國出口強勢和企業結匯意願較強，人民幣匯率仍處於持續緩慢升值的趨勢中。因此，聯儲局加息預期並未通過影響跨境資金流向等渠道對A股產生負面影響。

　　事實上，7月以來A股的下跌，除了內部市場結構脆弱（配置集中和交易擁擠）外，中美科技股映射邏輯的外因也影響較大。不過，上文已經指出，隨着聯儲局加息預期明確，本周五美股科技股已經不跌反漲，而歷史覆盤經驗也表明，聯儲局首次加息後美股短期不會受到明顯衝擊，長期牛市趨勢也不會被破壞。

　　因此，聯儲局加息對A股後續潛在的影響我們可以集中關注下面幾個關鍵點：

　　1）人民幣匯率：只要繼續維持緩慢升值趨勢（至少要求不出現貶值壓力），A股大概率能夠維持震盪格局不會轉熊。

　　2）國內貨幣政策空間：關注國內政策空間是否受到聯儲局加息的制約，如果人民幣匯率承壓，政策空間被擠壓的可能性將會上升。

　　3）美股下跌帶動A股跟跌風險：近期出現的可能性不大，但如果聯儲局加息周期繼續，中期（未來1-3月）美股可能走弱並帶動A股跟跌。

　　4）油價持續上漲風險：油價上漲和輸入性通脹將產生結構性影響，一方面PPI上行利好上游資源品和出口製造部門業績增長，另一方面對下游內需和中下游製造利潤產生擠壓。

　　後市研判：關鍵在於加息路徑，而非是否加息

　　對於當前的A股和美股來說，加息預期的分歧讓投資者感到無所適從，而加息「靴子落地」則能夠凝聚共識，開啓新一輪行情。綜合我們上述分析，我們認為9月聯儲局是否加息已經不再關鍵（市場已經定價大概率加息），更關鍵的是後續加息路徑。短期看本周五A股在四大利空衝擊下實現V型反彈，結合未來聯儲局加息靴子將落地，A股周四大幅縮量和科技板塊相對充分的調整，我們認為A股有望迎來變盤時點，或將開啓反攻行情。這一反攻行情可能持續到10月28日下一次聯儲局FOMC會議之前。市場焦點有望轉向三季報業績的兌現能力，景氣度較高且近期未出現明顯惡化的通信、電子、國防軍工、建築材料、油氣開採、煤化工、煤炭、油運等有望獲得資金關注。

　　如果聯儲局9月加息，10月是否會連續加息仍有較大不確定性。到10月下旬，聯儲局後續加息路徑或將成為市場焦點，我們認為，如果10月聯儲局再次加息，同樣有望帶來「靴子落地」的效果，因為隨着年內加息預期的兌現，和後續鷹派票委換屆退出，明年聯儲局加息擔憂將得到大幅緩解，市場可能在短暫衝擊後迎來新一輪進攻機會。如果10月聯儲局暫緩加息，則市場可能再次陷入懸而未決的分歧和焦慮中，在方向明確前，緩慢震盪和回落的可能性更大。

　　A股後續解禁壓力幾何？需要擔憂嗎？

　　我們認為從後續規模總量看，解禁壓力呈現「總量溫和、尾部集中」特徵。2026年9-11月解禁整體節奏平穩；12月升至約3050億元，為近一年內最高峯，但相對當前約1.94萬億元的日均成交額仍是量級差距。統計最近12個月A股解禁到實際減持的轉化率穩定在5%-25%區間，均值約14%。即便按此計算，9月解禁對應實際減持約325億元，不足單日成交額的2%。因此，解禁對市場指數層面不構成系統性風險，無需為解禁調整整體倉位。（注：轉化率為月度產業資本淨減持規模與同期A股限售股解禁規模的比值）。

　　我們認為，解禁壓力往往集中在個股策略，主要關注四個維度，一是估值是否過高，尤其是未盈利、負PE或高PS、2028E PE仍偏高的品種；二是流通盤是否過小，自由流通市值越低，同等解禁金額對價格的衝擊越大；三是解禁市值佔解禁前自由流通市值的比重，超過50%就要警惕，超過100%屬於極端檔；四是股東性質，PE/VC、網下抽新股資金、員工資管計劃拋售意願最強，國資平台、控股股東、產業戰投拋售意願最低，且單家持股低於5%時往往不觸發提前15個交易日預披露，供給可能無預警、分散釋放。

　　反攻號角即將吹響，行業如何配置？

　　通信、電子：高景氣行業作為當前進攻核心品種

　　9月11日，FCC針對相關設備的最終規則正式落地，中國光通信產業鏈的核心企業，並未被直接納入FCC的限制名單，也未形成對中國光模塊的全面禁入。規則落地後，市場此前最擔心的情形並沒有發生，此前引發市場廣泛擔憂的傳聞被最終證僞。

　　數據中心開支敘事仍強：美國數據中心建設支出按年約+57%創紀錄， Broadcom（AVGO） AI半導體收入三位數增長、 backlog 1792億美元（按年+551.6%）；Marvell（MRVL）、Ciena（CIEN）、Viavi（VIAV） 等受益於AI網絡與1.6T/CPO測試需求。

　　7月以來，通信、電子行業的回調已經較為充分，交易擁擠度也有明顯回落，總體處於偏低位置。隨着聯儲局加息「靴子落地」，市場有望開啓反攻行情，三季報業績兌現能力成為資金關注焦點，通信、電子等高景氣行業能夠作為當前進攻核心品種。

　　在本周五A股市場的普遍下跌中，通信板塊逆勢上漲1.41%。這意味着資金認為科技成長行業對加息將逐漸「脫敏」，已經進入較好的低位配置區域。周五晚間美股科技股的高開高走表現也同樣驗證了這一趨勢。

　　銀行、保險：受益於防禦屬性

　　雖然A股短期有望迎來反攻行情，但我們對於A股「震盪市」的整體判斷並未改變，行業配置上仍要注重均衡配置，除了高景氣的進攻品種外，同樣需要配置一定的防禦性和現金流穩定的資產應對市場可能的波動。銀行、保險受益於防禦屬性和利率彈性，是較好的選擇。

　　從防禦性來看，銀行、保險都是高股息紅利品種，且當前估值水平處於偏低水平。截至本周五，申萬銀行和保險指數市淨率PB分別為0.52倍和1.02倍，均處於近10年來偏低水平。同時機構大幅低配，拋壓較小，安全邊際高，防禦屬性突出。

　　在海外逐步進入加息周期的大背景下，銀行行業短期防禦性更強：首先房地產行業下行對銀行資產質量衝擊最大的時段已經過去，其次境外加息周期有利於息差擴大和穩定。對保險行業來說，如果中國長端利率明確回升且A股企穩，保險的估值修復彈性往往大於銀行。綜合而言，在加息初期，銀行大概率比保險更抗跌；進入中期後，如果中國長端利率回升、A股保持穩定，保險的盈利和估值彈性可能超過銀行。

　　油氣開採、煤化工、煤炭、油服工程、航運港口：高油價持續的受益機會

　　當地時間9月12日，沙特阿拉伯關鍵能源基礎設施遭到大規模空襲。沙特宣佈關閉橫跨阿拉伯半島的東西向輸油管道。這條過去半年承擔全球約4%至5%石油供應的戰略通道遇襲，國際能源市場再度面臨衝擊。與此同時，也門胡塞武裝繼續向紅海方向推進。據多家媒體援引也門政府消息人士報道，胡塞已控制巴布-曼德海峽中央的佩裏姆島。霍爾木茲海峽、巴布-曼德海峽以及沙特繞行紅海的陸上輸油通道，幾乎同時陷入戰火影響。

　　因此，我們不得不考慮高油價持續的可能性和上游能化、航運港口等方向的受益機會。不過在9月8日美軍擊毀伊油輪當天石油石化跳漲+3.23%；但9月10日油價單日大漲7.98%衝上109美元時板塊反跌1.30%，顯示油價利好已在9月8日脈衝中大部分定價，此後進入鈍化。因此，相關板塊後續表現更多取決於油價能否長期站穩100美元/桶上方。對上游油氣企業而言，成本相對剛性，售價上升能夠直接轉化為利潤；對煉廠和油頭化工而言，原料成本先行上升，產品價格能否傳導決定利潤；對煤化工而言，產品價格跟隨油化工上漲，而原料煤價格通常漲幅較小，因而形成盈利剪刀差。

　　（1）內需支持政策效果低於預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。

　　（2）中東地緣局勢惡化風險。警惕美伊衝突進一步升級，國際油價中樞上行，增加全球通脹壓力，制約國內外央行貨幣寬鬆空間，若通脹惡性演繹，可能對經濟總需求造成拖累，加劇全球經濟衰退風險，同時對權益市場造成衝擊。

　　（3）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或聯儲局寬鬆力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。

　　夏凡捷：投資策略團隊資深策略分析師，本碩畢業於武漢大學金融工程專業，曾任安信證券高級策略分析師，長期從事市場策略、專題研究和資產配置方面的工作。新財富、水晶球、金牛獎策略分析師，Wind金牌分析師。

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