出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：智譜兩月兩募、高位配股腰斬後再伸手募鉅額資金。為何此次配股募資會引發小股東不滿？一方面，「配股+折價」是否可能存在對股價雙重衝擊？另一方面，公司通過方案設計或直接繞開小股東表決。需要指出的是，儘管公司ARR從項目制切換到經常性收入，確實完成了估值故事升級，但公司目前依然仍然在虧損狀態。與此同時，Kimi猛追、DeepSeek降價、全棧AI佈局的字節、阿里ARR數倍碾壓，在勁敵環伺背景下，公司ARR可持續性是否有待觀察？

　　智譜再次配售募資引發市場關注。

　　9月13日晚間，智譜宣佈完成約50億美元孖展，其中約20億美元股份（相當於約157億港元）配售及約30.16億美元（相當於約236億港元）可轉債發行。對於此次募資，公司稱主要用於下一代GLM模型、完全自訓練體系及相關算力基礎設施。

　　智譜2個月前剛完成配售新H股募資約314億港元。值得注意的是，智譜股價自高點股價已經蒸發超73%。隨着公司再次配股募資疑似引發部分投資者不滿，有投資者直呼「搶錢」，部分投資者更是高喊空單。

　　喫相難看？高位配股套牢機構後再次配售募巨資

　　為何此次配股募資會引發小股東不滿？這背後又折射何種信號？

　　智譜此次募資方案具體展開看，其中配股以每股714港元配售約2197萬股H股，較公告前收盤價793港元折讓約9.96%，配售股份約佔擴大後已發行股本的4.5%。約30億美元可轉債則採用零息結構，初始轉股價為892.5港元，較配售價溢價25%，也較公告前收盤價高約12.55%。

　　首先，「配股+折價」是否可能存在對股價雙重衝擊？

　　一方面，每股收益或隨着配股被稀釋。根據稀釋後EPS等於淨利與原股東加新股本之和的比值看，新增資金在短期內不會立刻轉化為利潤，但分母已經變大，所以每股盈利和每股淨資產立即被攤薄。市場若據此下調估值，股價是否承壓？

　　另一方面，配股價幾乎總是低於市價，業內人士表示，港股慣例折讓約5%~20%。折讓價又是否可能成為市場新的心理參考底價，股價向配售價靠攏？

　　公告顯示，此次每股配售股份的配售價為714.00港元，較：（a） H股於2026年9月11日（即緊接配售協議簽署日期前的交易日）在聯交所所報的收市價每股H股793.00港元折讓約9.96%；及（b） H股於截至2026年9月11日（即緊接配售協議簽署日期前的交易日，包括該日）止最後五個連續交易日在聯交所所報的平均收市價每股H股約891.90港元折讓約19.95%。

　　其次，公司此次屬於「一般性授權」，或直接繞開小股東表決。

　　港股配股不需要全體股東逐筆表決，只要年度股東大會授予了「一般性授權」（通常允許增發不超過已發行股本的10%~20%），董事會即可直接拍板執行。小股東沒有「拒絕」的權利，只能被動接受稀釋。

　　公告顯示，配售事項項下的配售股份總數為最多21，965，000股新H股，佔於本公告日期已發行股份數目（即465，623，090股股份）的約4.72%，及經配發及發行配售股份擴大後的已發行股份數目的約4.50%（假設配售股份獲悉數配售，且除已配發及發行的配售股份外，已發行股份自本公告日期起至配售事項完成日期止並無變動）。截至本公告日期，本公司並無持有任何庫存股份。

　　此次配股對未來公司股價影響究竟如何我們不得而知，但前次配股或已經將相關投資機構深套。

　　7月13日，智譜發布公告稱完成配售，按配售價每股1588港元向不少於6名承配人配發及發行合共1978萬股新H股，約佔擴大後已發行H股總數的4.25%。配售事項所得款項總額約314.11億港元，所得款項淨額約313.75億港元，擬用於通用人工智能研發、業務拓展及優化資本結構。顯然，相比當前股價當時配售價或已經出現腰斬，相關機構或出現賬面鉅額浮虧。

　　股價遭爆炒背後：敘事換了錨？

　　智譜上市後，股價可謂暴漲暴跌，公司掛牌上市後公司股價一度漲至2980港元，市值一度超過萬億港元；隨後公司股價又遭遇暴跌。智譜股價暴漲暴跌背後的底層邏輯又是什麼？

　　智譜今年半年報顯示，營收爆發式增長但依然處於虧損。數據顯示，今年上半年，智譜營收為9.54億元，按年大增約400%；毛利2.52億元，按年增長163.7%，期內虧損20.72億元，去年同期虧損23.58億元；研發支出21.3億元，按年增長33%。

　　我們注意到，公司上半年的收入結構出現較大變化。上半年開放平台及API業務收入約8.25億元，按年增長2735.7%，佔總收入的比例從去年同期的15.2%升高到86.5%。與此同時，公司的企業級通用大模型收入佔比由上一年的77.3%大幅降至7%。

　　這一增一降背後又隱含何種信號？

　　早期模型尚不足以獨立完成一件完整的工作，客戶購買的是工具，而工具需要被集成、被定製、被交付到自有環境中；疊加數據安全、合規與自主可控的要求，本地化部署成為企業採用大模型的自然起點。這一階段的交易方式是賣模型，一次性授權，項目制交付。

　　隨着公司的GLM的編程能力提升推動API與Coding Plan快速增長。公司主動收縮了本地化部署模型軟件授權業務，轉向持續提供可調用、可擴展、可量化的智能服務。Coding成為Token消耗與雲端收入增長的第一個規模化入口。這一步的意義不只在增速。收入從一次性確認轉為持續發生，此時擁有了可預測的經常性收入。

　　我們曾在系列深度研究報告中均指出，項目制或意味着收入不具備長期複利屬性，而隨着智譜將收縮項目制業務轉型經常性收入業務結構後，相關業務可複製性使得公司完成新的估值敘事切換。

　　據悉，報告期內，MaaS平台及API服務收入達8.25億元，按年增長2736%；開放平台及 API 業務板塊毛利率由去年同期的‑0.4%提升至24.6%，實現由負轉正。智譜2026中期業績溝通會披露，截至2026年8月31日，平台企業及開發者用戶超過740萬，覆蓋233個國家和地區；Token調用量較年初增長超40倍；付費日活用戶增長603%；前十大客戶日均調用量增長98倍；API平均售價較年初提升約101%，實現「量價齊升」。Coding Plan調用量增長超23倍。

　　在上述數據如此靚麗下，為何公司股價又再次回撤？公司的相關敘事邏輯是不是還不夠硬？

　　新敘事邏輯不夠硬？ARR可持續性幾何

　　據智譜2026年中期業績溝通會披露，截至2026年8月31日，智譜MaaS平台年化收入規模（ARR）按月度計算達到16億美元、按周度計算達到20億美元。基於此強勁勢頭，管理層給出2026年底ARR指引為24億美元。

　　儘管公司ARR相對超預期，但市場似乎依然對其持續性產生擔憂。

　　其一，競品Kimi等起勢迅猛，未來市場競爭是否激烈？

　　9月11日，Kimi K2.8 Preview在Kimi Code和Kimi Work全量上線，官方稱綜合性能接近旗艦 K3，且Coding和Agent能力進一步提升。

　　7月17日發布的Kimi K3，據悉，該模型採取混合專家（MoE）架構，總參數2.8萬億，每次推理激活約1040億，推理和編程能力直接對標OpenAI、Anthropic的頂尖模型，而成本卻低得多。

　　隨着新模型發布後，Kimi的ARR增長迅猛。據公開資料顯示，Kimi3月ARR約1億美元，6月中旬突破3億美元，8月直接站上10億美元，此外，公司內部還給出了2026年底20億美元的目標。

　　其二，未來是否可能面臨價格戰壓力？

　　相關研究報告指出，模型漲價是短期現象，降價纔是主趨勢。過去半年，模型API價格普遍上揚，為Token收入增長貢獻不小。短周期裏模型供小於求，算力就是Token收入的天花板，有算力就不愁賣。但長周期裏，模型降價纔是主趨勢，特別是輕量級的Flash模型。一般而言，市場上模型調用量的絕大部分份額都屬於Flash模型。比如，OpenRouter的調用排行榜中，DeepSeek V4 Flash、GPT-5.6 Luna、GLM 5.3 Flash、Gemini 3.7 Flash等長期位於Top10。

　　值得注意的是，DeepSeek9月又再次降價。據公開資料顯示，9月9日，DeepSeek連續更新多個動態。DeepSeek開放平台先是公告，自9月10日12時起將對Flash系列模型降價，後又宣佈10日前後將正式發布V4.1 Flash模型，在性能、費用、速度、總用時等各項指標上全面超越V4 Pro。具體看這次降價，空閒時段輸入緩存命中價格由此前每百萬Tokens 0.05元降至0.02元，降幅60%；緩存未命中由1.5元降至1元，降幅約33%；輸出則由4.5元降至4元，降幅約11%。高峯時段價格仍為空閒時段的2倍。

　　其三，智譜自身定價權到底強不強？

　　我們注意到，智譜的毛利率由上年同期的50.0%下降至26.4%。儘管公司業務結構發生巨大變化，但公司的毛利率是否有待進一步提升？相關產品核心競爭力又是否強？

　　值得注意的是，DeepSeek毛利率似乎吊打智譜。據悉，技術是DeepSeek的強項，它始終追求SOTA模型，V4系列的口碑加上工程優化，把API毛利率做到82.9%，國內一騎絕塵。

　　業內人士表示，中國大語言模型行業過於擁擠，相對獨立 AI 實驗室，更看好具備算力、數據與變現優勢的全棧雲服務平台（如阿里、字節）。

　　公開資料顯示，在8月的ARR排名中，百億俱樂部，字節、阿里、智譜三家入圍，其中字節以約300億元年化ARR位居第一，約為第二名阿里160億元的兩倍，是智譜的三倍。

　　阿里的優勢在於全棧AI，也是榜上唯一把收入建立在整條Token產業鏈上的廠商。通過在芯片、雲、模型、應用四個層面的完整佈局，阿里Token業務的財務模型極佳，不僅收入高、增速快，利潤表現同樣不錯。收入層面，從今年5月到8月這3個月，Token業務ARR增速近1倍；利潤層面，阿里集團CEO吳泳銘近期業績會上表態「AI算力預期2到3年回本」，意味着其Token業務毛利率超過50%。

　　對於毛利率下降，智譜公告解釋稱，主要是由於收入結構發生轉變，即雲端部署業務佔比迅速擴大，而該業務尚處於爆發初期，毛利率仍在爬坡階段，從而結構性攤薄了整體毛利率。公司的毛利由截至2025年6月30日止六個月的人民幣95.4百萬元，增加至截至2026年6月30日止六個月的人民幣251.6百萬元，增幅達163.7%。

　　綜上，Kimi等競品ARR猛追，DeepSeek再降價揭示「降價纔是主趨勢」，而智譜毛利率由50%驟降至26.4%，遠遜DeepSeek的82.9%與阿里的50%+，疊加字節、阿里ARR數倍碾壓，這是否意味着智譜未來AGI之路任重道遠？