智通財經APP獲悉，東吳證券陳李發文稱，本周，美債收益率繼續上升。市場交易的已經不只是一次加息，而是未來6至9個月是否會出現連續加息。加息預期已經較大程度包含在當前價格裏。假如下周聯儲局不加息，美債可能出現一段短期修復行情。這段行情不會自動變成長線行情。油價、就業和AI資本支出仍然沒有明顯逆轉。市場仍然會擔心未來數月的通脹壓力和連續加息風險。他的判斷是：美債可能有一個短期交易窗口，卻還沒有迎來真正的抄底時刻。

東吳證券陳李的主要觀點如下：

他表示，上一篇判斷錯了，美債為什麼還沒到抄底時刻

當時的判斷低估了兩個現實變化。

第一，油價上漲的持續性超過預期。

中東局勢並沒有朝着降溫的方向發展，反而在持續升級和惡化。此前市場一度期待特朗普式的「TACO」能夠約束衝突進一步擴大，但現實是地緣風險並沒有被嚇退，原油供給端的不確定性持續上升，油價也因此遲遲沒有出現預期中的回落。

第二，8月CPI又出現了電信價格這一意外擾動。

核心CPI按月上漲0.3%，高於市場預期的0.2%，其中無線通信服務價格的異常上漲貢獻了相當一部分。雖然剔除這一擾動後，底層核心通脹大致仍在0.2%左右，並不能說明美國內生通脹已經全面失控，但至少headline數據並沒有給聯儲局足夠的信心去確認通脹正在順利下行。

上一篇文章認為，通脹壓力下降後，聯儲局不加息，長端利率也會小幅回落。

這個判斷的前提發生了變化。電信價格的上漲可能是一次性的，但油價不是。隨着中東衝突持續升級，油價遲遲無法回落，市場交易的已經不只是當期CPI，而是未來幾個月能源價格重新向通脹傳導的風險。通脹預期因為油價的「失控」重新抬頭，通脹壓力沒有按照上一篇文章設想的路徑下降，聯儲局的政策空間因此重新受到約束，後續對長端利率的判斷自然也需要修正。短期通脹壓力上升，會提高加息概率。

加息概率上升，會推動2年期和5年期收益率上行，也會牽動10年期和30年期收益率小幅上升。

截至9月11日，2年期美債收益率約為4.63%，5年期約為4.78%，10年期約為4.96%，30年期約為5.35%。

5年期比2年期高15個點子，10年期比5年期高18個點子，30年期比10年期高39個點子。

從曲線變化來看，短端對加息預期的反應更加明顯。

本周最重要的變化，不是所有期限的收益率都在失控上升，而是2年期和5年期上漲得更多。

這說明市場首先重新定價了聯儲局未來幾次會議的利率路徑。

2年期和5年期上漲，意味着市場開始擔心未來6至9個月存在連續加息。10年期和30年期收益率，則受到短中端利率上升的牽動。

30年期收益率在此前的國債拍賣前一度升至5.33%至5.37%的區間。周五收益率回落，沒有繼續有效創出新高。

長端仍然脆弱，卻已經出現了部分買盤。

高收益率開始吸引配置資金。長端利率繼續上行的阻力正在增加。

上一篇文章仍然成立的部分有三點。

第一，長端利率不能只看聯儲局一次會議。

第二，財政赤字、國債供給和美元信用，仍然決定長期利率中樞。

第三，30年期收益率已經開始接近具有配置吸引力的水平。

長端高位回落，不等於長期風險消失。高收益率出現買盤，也不等於利率已經完成趨勢反轉。

上一篇文章真正錯的地方，只有一個：過於樂觀地判斷通脹壓力會下降。

伊朗和油價，把美債的反彈窗口壓短了

很多投資者此前認為，伊朗局勢的主動權在美國。

美國進攻，伊朗局勢緊張。美國退縮，伊朗局勢緩解。

一直到最近。

據公開報道，伊朗方面宣稱襲擊了包括美國艦船在內的目標。相關戰果和細節，需要區分伊朗方面的聲明、美國方面的確認和獨立媒體的核實。

無論具體戰果最終如何，市場已經開始交易一個變化：

伊朗可以主動改變衝突節奏。

戰爭不再完全由美國單方面決定升級或停止。美國停止進攻，也不代表衝突自動結束。

伊朗仍然可以通過軍事行動、航運威脅和地區衝突，提高美國繼續參與戰爭的成本。

油價上漲，交易的不是今天少了多少桶原油，而是戰爭由誰決定、會持續多久。

油價上漲也不只是原油供給減少。

市場還在交易霍爾木茲海峽通航風險、油輪保險成本、運輸成本、能源設施風險和戰爭持續時間。

較大概率的情景，是有限升級和持續拉鋸。

雙方繼續保留軍事壓力，也保留談判空間。油價維持風險溢價，通脹壓力在未來數月難以快速下降。

較小概率的情景，是衝突擴大。

航運、能源設施或霍爾木茲海峽通行受到直接影響，油價和利率同時受到衝擊。

如果出現談判或停火，油價中的戰爭溢價會快速回落。

美國即將進入中期選舉周期。油價上漲會增加居民生活壓力。戰爭持續會提高政府的政治成本。

美國政府需要在軍事行動、通脹和選舉壓力之間權衡。

這也是本輪油價衝擊比普通能源價格波動更復雜的地方。它不僅影響通脹，也影響美國政府的外交、財政和貨幣政策選擇。

油價上漲，交易的不是少了多少桶原油，而是戰爭由誰決定、會持續多久。

油價不回落，美債的短期反彈就很難自然變成長線行情。

就業有韌性，AI資本支出沒有退潮

美國8月非農就業增加16.2萬人，明顯高於市場預期的約5.3萬人。失業率為4.1%，與前月持平。

6月就業人數從增加2萬人修訂為增加3.1萬人。7月就業人數從減少2.3萬人修訂為增加2.1萬人。6月和7月合計上修5.5萬人。

修訂數據說明，前期就業疲弱程度可能被初值高估。8月新增就業也不是孤立的強勁數字。

平均時薪按月上漲0.3%，按年上漲3.1%。平均每周工時為34.4小時。

長期失業人數約190萬人，佔失業人口的27%。勞動參與率為61.6%，比年初下降0.5個百分點。就業人口比例為59.1%。因經濟原因兼職人數降至440萬人。

這些數據說明，美國就業市場有韌性，但沒有回到全面繁榮狀態。

行業分佈更加重要。

餐飲和飲酒場所增加約5.9萬人。地方政府增加約3.5萬人。製造業增加約1.6萬人。醫療保健增加約1.3萬人。

信息行業減少約2.3萬人。計算基礎設施、數據處理、網絡託管等相關服務減少約8000人。

這份報告不能直接證明人工智能正在導致信息行業就業下降。

數據能夠說明另一件事：AI資本支出正在增加數據中心、設備、電力、製造和建築需求，卻沒有同步轉化為信息行業的廣泛招聘。

AI繁榮首先表現為資本密集型擴張，不是大範圍的勞動需求擴張。

美國8月CPI按月上漲0.4%，按年上漲3.4%。核心CPI按年上漲2.4%，能源價格按年上漲16.3%。

通脹沒有失控，通脹擴散度來看，油價的二次傳導跡象依然偏弱，但是卻也沒有按照上一篇文章的預期快速回落。

只要AI資本支出沒有明顯放緩，它就會繼續增加設備、電力、建設和資源需求。

這使市場更相信，未來6至9個月的通脹壓力不會迅速消失。

油價、就業和AI資本支出，共同提高了未來6至9個月連續加息的可信度。

2年至5年期上升，市場正在定價連續加息

本周，短中端收益率上升更快。

2年至5年期利率上漲，說明政策路徑是本周的主要交易主題。

市場已經開始交易未來6至9個月的連續加息。

但是30年期美債收益率沒有繼續有效創出新高，至少指示出長端仍然脆弱，卻不再是沒有買盤的單邊市場。

這意味着短端利率已經提前交易了部分加息風險。未來即使聯儲局實際加息，2年期和5年期收益率的繼續上行空間，也可能小於市場此前擔心的幅度。

長端的情況不同。

財政赤字、國債供給、戰爭風險和美元信用，仍然會影響30年期收益率。長端出現買盤，不等於長期風險已經消失。

把當前利率和2007年以來的歷史比較，可以看到幾個不同階段。

2007年前後，美國處於高增長、高通脹和高政策利率環境。

2013年的「縮減恐慌」，主要體現為長端利率和風險溢價快速上升。

2022年至2023年，通脹和連續加息推動各期限收益率全面上行。

當前的情況更加複雜。

短期通脹壓力重新上升。就業市場保持韌性。AI資本支出仍然擴張。美國財政赤字和國債供給繼續增加。

目前的交易結構更像是：

·短端提前交易連續加息。

·長端繼續承受財政和供給壓力。

·高收益率開始吸引配置資金。

·市場尚未完成對未來通脹風險的定價。

短端利率已經提前交易了加息，長端利率還在等待通脹和財政風險真正緩解。

下周不加息，短期反彈，長期謹慎

從市場定價看，下周加息屬於較大概率情景。

油價上漲。就業數據有韌性。CPI仍然偏強。2年期和5年期收益率明顯上行。

這些變化說明，市場已經開始交易未來6至9個月的連續加息。

如果聯儲局下周真的加息，市場未必出現新的劇烈衝擊。

原因很簡單：加息預期已經大部分包含在當前價格裏。

一次加息可能帶來短期波動，也可能出現「預期兌現後的利率回落」。

市場接下來更關注的，不是一次加息本身，而是加息是否會持續。

我的傾向判斷是：下周聯儲局不加息。

這是市場定價中的小概率情景。

油價上漲帶有明顯的供給衝擊和戰爭風險屬性。就業數據有韌性，卻沒有形成全面繁榮。核心通脹沒有出現失控式加速。AI資本支出仍然是持續性風險，卻還沒有完全轉化為廣泛的服務業通脹。

聯儲局沒有必要用一次加息回應所有短期衝擊。

如果下周不加息，2年期和5年期收益率可能回落。連續加息預期會受到短期修正。30年期收益率也可能獲得暫時緩解。

這就是美債的短期交易窗口。

這個窗口有明確邊界。

油價沒有明顯回落。就業數據沒有明顯惡化。AI資本支出沒有明顯放緩。市場對未來6至9個月連續加息的預期仍然存在。

一次不加息，不能改變這些因素。

因此，30年期美債收益率雖然開始進入有吸引力的配置區域，卻還不能被當作明確的抄底信號。

短期資金可以觀察利率修復。中長期資金可以研究配置價值

不能把一次政策緩解，當成長端利率完成趨勢反轉。

未來6個月，美元信用不太可能突然崩塌。美國經濟規模、金融市場深度和美元資產流動性仍然提供支撐。

美元信用面臨的是漸進式考驗。

財政赤字繼續擴大。國債供給繼續增加。中期選舉臨近。伊朗戰爭提高政策不確定性。投資者會要求更高的收益率，來補償這些風險。

美債有一個短期窗口，但還不是反轉時刻。

不加息可能帶來美債的短期修復，卻不能消除未來6至9個月的加息風險。

加息屬於市場定價中的較大概率事件。加息本身，未必還是最大的市場衝擊。

短端等待政策，長端等待中期選舉。