專題：納真科技衝擊IPO 海信迎第六家上市公司
來源：牛刀商業評論
作者丨孫準
海信系的資本版圖，又要多一塊拼圖。
繼海信視像、海信家電、三電控股、幹照光電、科林電氣之後，海信集團控股的光通信企業納真科技正衝刺港股 IPO。
若此番順利掛牌，這家 1969 年成立的青島老牌家電巨頭，將迎來自己的第 6 家上市公司。
一個傳統家電集團，把資本觸角伸向光模塊、半導體、電力設備，賈少謙治下的海信，正在完成從 「賣電視」 到 「拼產業矩陣」 的身份切換。
第 6 個 IPO 的意義，不止於多一家上市公司，它是一面鏡子，照出海信這艘大船，想把船頭轉向哪裏。
01
核心賣點光芯片
貢獻了0.3%的收入
納真科技把「自研光芯片」寫進了核心賣點，講的是「光芯片—光模塊—光終端」的全棧垂直一體化。
但數據是這樣的：
2023年光芯片業務營收1.12億，佔總收入2.6%；2024年驟降至2379萬，佔比0.5%；2025年進一步萎縮到2893萬，佔比0.3%。
（圖源：納真科技招股書）營收佔比0.3%說它是「核心壁壘」，實在有點勉強。
更麻煩的是盈利能力。
2023年光芯片業務毛利率還有24.8%，2024年直接轉負至-157.4%，虧損3745萬；2025年毛利率跌至-121%，虧損3501萬。
（圖源：納真科技招股書）公司解釋：
收入已不足以覆蓋廠房設備折舊及人工等固定成本。
一家把「自研光芯片」當核心賣點的公司，對外賣出去的芯片只佔收入0.3%，且持續失血。這個「垂直一體化」的敘事，需要打個不小的折扣。
而且這次IPO募資用途裏，還列着「擴大光模塊及光芯片的產能」，在一條剛虧損兩年的產線上繼續加碼，這到底是押注未來，還是填坑？
02
客戶和供應商
高度重疊
一家擬IPO企業，客戶和供應商高度重疊，是監管和投資者重點審視的指標。
納真科技的情況是：報告期內，大量實體同時兼具客戶與供應商雙重身份。
2023至2025年，分別有7家、4家、5家供應商同時是公司客戶，且至少有一年位列前五大客戶。
（圖源：納真科技招股書）來自這類重疊客戶的收入佔總收入比例，2023年高達50.6%，2024年降至15%，2025年又回升至49.3%，三年裏有兩年，公司約一半營收由具備供應商背景的實體貢獻。
最敏感的角色是控股股東海信集團。
報告期內，海信集團既是客戶也是供應商：
2023年是第一大供應商，2024年是第二大供應商，2025年是第四大供應商。
此外，納真科技委聘的代工廠商中還有一家海信集團全資子公司。
公司的解釋是「定價與獨立第三方大致相同」，弗若斯特沙利文也背書說行業內重疊並不少見。
這些說辭在審核層面站得住，但在定價層面，投資者很難有足量的獨立第三方報價去做交叉驗證。
更值得警惕的是客戶集中度：
前五大客戶銷售額佔總收入比例，已從2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。
七成收入握在五個客戶手裏，其中相當部分還是它的供應商，這種結構下，業績的「可操縱性」和「真實性」，難免讓人多想。
03
一邊派息4.34億
一邊募資補流
報告期內，納真科技累計宣派並支付股息2.59億元、1.24億元及5130萬元，三年累計派息超過4.34億元。
但招股書披露的另一組數據顯示：
報告期內，公司未為部分僱員足額繳納社保及住房公積金，三年累計可能須補繳3310萬元。
（圖源：納真科技招股書）若被要求補足，截至2025年底的滯納金最高約630萬元；若未按期繳納，還可能面臨未繳金額1—3倍的罰款。
一邊向老股東大額派現，一邊存在社保繳納的合規瑕疵，一邊計劃通過上市募資補充流動資金，這三件事放在一起，投資者的疑問很自然：這錢到底是缺，還是不缺？
經營現金流同樣讓人不放心：
2023年淨流入7.99億，2024年淨流出6.16億，2025年回正至13.88億，2026年上半年再度淨流出超12億。
劇烈波動，說明盈利質量不夠穩定。
04
光通信的風口
撐不起估值的全部
納真科技的營收規模已經做到80億級別，在光模塊行業裏有一席之地。
AI算力驅動的景氣周期，確實給了它一個不錯的窗口。
但資本市場給擬IPO企業定價，不能只看賽道熱度，更要看報表背後的質地。
擺在納真科技面前的幾道難題依然清晰：
光芯片業務連續大額虧損，商業化前景不確定；利潤高度依賴資產處置等非經常性收益。
客戶供應商高度重疊，供應鏈獨立性存疑；經營現金流劇烈波動，同時存在社保合規瑕疵。
結語
海信系第6個IPO，講的是一個關於光芯片和AI算力的性感故事。
但故事的成色，需要數據來驗證。
一條營收佔比0.3%、毛利率-121%的光芯片產線，撐不起「垂直一體化」的核心壁壘。
一半營收來自兼具供應商身份的客戶，撐不起「供應鏈獨立」的估值邏輯；三年派息4.34億卻仍有社保缺口，撐不起「募資補流」的合理性。
天眼查顯示，註冊地在中國香港的納真科技公司，同時也是青島海信寬帶多媒體技術有限公司的控股股東。
（圖源：天眼查APP）光通信的風口是真的，但風口上的豬能不能飛起來，還得看它有沒有翅膀。
納真科技想順利叩開港股大門，光靠海信系的招牌和AI算力的熱度不夠。
它需要向投資者證明：
那條虧損了兩年的光芯片產線，到底什麼時候能賺錢；那50%的關聯交易，到底公不公允；那4.34億的派息和3310萬的社保缺口，到底哪個更重要。
這些問題，比一份聆訊後資料集要複雜得多。
封面來源：納真科技官網