英偉達的營收規模在過去兩年急速膨脹，但與此同時，其客戶結構也在悄然收窄。

9月13日，據The Information報道，在截至今年7月的本財年上半年，英偉達有三家客戶各自貢獻了超過10%的總營收，三者合計佔比達44%。而在上一財年，這一數字是兩家客戶佔36%。再往前追溯至FY2023，英偉達沒有任何一家客戶的佔比達到10%。

這一變化的背後，是英偉達數據中心業務的爆發式增長——該業務營收從FY2023的約150億美元，飆升至上一財年的1937億美元，且今年有望再度翻倍。業務越大，對頭部客戶的依賴也越深。

誰是那三家大客戶？

英偉達並未在公開文件中點名這三家客戶，但The Information的分析指出，其中可能包括戴爾（Dell）或鴻海科技（Hon Hai Technology）——兩者均將英偉達芯片集成進服務器後轉售給其他企業。

戴爾近期披露，其"AI優化服務器"第二季度營收按年翻倍至164億美元，帶動整體營收增長58%；鴻海上半年營收也按年增長35%，AI設備銷售是主要驅動力。

另一方面，英偉達首席財務官Colette Kress今年2月表示，五大雲廠商及"超大規模計算"客戶——這一表述可能涵蓋Meta和SpaceX——合計貢獻了數據中心營收的50%以上。

微軟、Meta和SpaceX均被視為英偉達的重要買家，三者都在大規模建設AI數據中心。谷歌和亞馬遜同樣大量採購英偉達芯片，但由於兩者也在大量使用自研AI芯片，因此不太可能躋身英偉達最大客戶之列。

自研芯片的隱憂

客戶集中度上升本身已是風險，而這些大客戶同時也在自研芯片，令問題更加複雜。

微軟、Meta和SpaceX均在推進自研AI芯片計劃。一旦自研芯片成熟，這些客戶對英偉達的採購需求可能逐步下降。

這也解釋了為何英偉達CEO黃仁勳近年來持續向新興雲服務商（neocloud）和AI企業投資佈局——CoreWeave、Nebius等均是英偉達的投資對象，也是其芯片的重要買家。

沽空大師Michael Burry——因精準預判2008年次貸危機而聲名大噪——近幾個月也公開將英偉達客戶集中度上升列為重大風險之一。

應收賬款激增，付款期限拉長

客戶集中的問題，在英偉達的財務數據中還有另一個維度的體現。

英偉達今年7月披露，其應收賬款餘額的70%來自五家客戶。相比之下，今年1月這一比例是三家客戶佔56%，而在FY2025年末，則是兩家客戶佔33%。

應收賬款餘額本身也在快速攀升。英偉達8月底披露，上半年應收賬款餘額跳漲64%至630億美元，原因是"對部分投資級大客戶的大型多季度協議給予了延長付款期限"。

英偉達已將付款期限從上一季度的45天延長至60天。但在同期的證券文件中，公司表示未來可能進一步延長：

"客戶付款通常在產品交付後不久到期。在某些情況下，針對投資級客戶的採購，我們已經並可能在未來提供更長的付款期限，從90天到最長一年不等，以協助客戶完成大型數據中心建設。"

付款期限拉長，意味着英偉達單季度實際收到的現金減少，同時也使其財務狀況與大客戶的信用狀況更緊密地綁定在一起。

向海外和新興客戶擴張

面對集中度上升的壓力，英偉達正在加速拓展新客戶。

本周，英偉達將多家澳大利亞企業納入其"AI工廠"（AI Factory）計劃，向這些建設和運營數據中心的企業提供芯片及網絡設備。今年早些時候，英偉達也在印度和亞美尼亞推進了類似項目。

這一系列動作，是英偉達在美國頭部買家之外，積極培育主權客戶和新興雲服務商的組成部分。