金吾財訊 | 國海證券發布研報指，藥明合聯（02268）收入及利潤保持快速增長，規模效應及業務結構優化推動盈利能力提升。2026年上半年，公司實現收益37.01億元人民幣，按年增長37.0%；剔除匯率影響後（CER口徑）按年增長41.5%。實現毛利13.71億元，按年增長40.6%，毛利率由2025年上半年的36.1%提升至37.0%；實現經調整歸母淨利潤10.27億元，按年增長37.4%，經調整淨利率為27.8%。剔除東曜藥業影響後，藥明合聯獨立收益達35.56億元，按年增長31.7%（AER），CER按年增長36.2%，獨立毛利率提升至37.6%，獨立經調整淨利率提升至28.9%。iCMC項目持續增長，在手訂單創新高。截至2026年上半年，正在進行的綜合iCMC項目達328個，新籤綜合iCMC項目51個；新增PPQ項目2個，PPQ項目累計達21個；商業化階段項目達2個。未完成服務訂單由2025年同期的13.29億美元增長至19.98億美元，按年增長50.4%；包括未完成里程碑付款訂單在內的未完成訂單總量達21.56億美元，按年增長62.2%。ADC/XDC項目管線持續擴容，創新偶聯技術平台強化長期競爭優勢。截至2026年上半年，公司累計服務全球客戶達814家；全球20大製藥公司中已有15家與公司合作開發ADC或XDC；來自全球20大製藥公司的收入佔總收益比例達33.6%。2026年，公司WuXiTecan-2平台與Earendil Labs達成授權合作，潛在交易總金額最高達8.85億美元。全球化產能佈局持續推進。2026年公司完成東曜藥業收購事項，進一步加強生產能力並鞏固ADC CRDMO市場地位。新加坡基地mAb/BCM3產線於2026年8月17日完成GMP放行；DP4產線計劃於8月底實現GMP放行。國海證券預計公司2026-2028年實現營業收入83.22/108.18/140.64億元人民幣，按年增長40%/30%/30%；歸母淨利潤分別為21.12/28.64/40.51億元，按年增長43%/36%/41%。首次覆蓋，給予「買入」評級。風險提示：ADC/XDC行業需求波動風險；項目臨床推進及商業化轉化不及預期風險；新產能釋放不及預期風險；行業競爭加劇風險；海外經營及匯率風險；國際貿易環境及地緣政治局勢變化風險。