摘要

美國通脹保持粘性，聯儲局或重啓加息，但CPI落地後資本市場反而呈現交易「利空落地」的特徵。 美國8月CPI按年3.4%、按月0.4%，核心CPI按年2.4%，整體接近市場預期，僅核心CPI按月略超預期。數據公布後，市場對9月加息的定價進一步升溫，FedWatch隱含概率由70%附近升至86%，年內第二次加息的預期也有所抬升。但資本市場並未繼續交易緊縮衝擊，反而顯得「利空落地」：美債2年期收益率上行，10年期基本持平、30年期小幅回落，曲線略有走平；美股結束此前四連跌，黃金和比特幣盤中波動較大但收盤基本回到原點。隨着9月加息逐漸被市場計價，下一階段的關鍵分歧轉向年內是否還會再次加息。

市場對9月FOMC加息25BP的看法較為一致，分歧在後續的政策路徑，即關鍵是年內是否再加一次。後續重點關注FOMC會議上沃什的表態和指引：（1）如果9月加息25BP且沃什表態曖昧（對抗通脹不夠堅定），後續美債的交易可能繼續是「長痛」模式，短期利空落地有利於美債修復，但壓制通脹的作用偏弱，此後曲線可能再度走陡。（2）如果沃什對年內再加一次給出較明確信號，則屬於轉向「短痛」模式，通脹預期回落，美債短端上行而長端上行空間收窄，美股可能承壓。目前看，我們認為前一種情形的概率較大。 

聯儲局加息向中債的傳導主要有三條路徑，當前均不支持「美債上行、中債必然承壓」的簡單推演。一是匯率路徑：聯儲局政策向國內傳導的核心渠道是人民幣匯率，但當前人民幣的主要壓力仍在升值一側，外貿實體結匯流對匯率的影響強於中美利差，即使聯儲局加息帶來美元階段性反彈，國內貨幣政策仍有望保持「以我為主」。二是中美利差路徑：利差對匯率的解釋力本身有限，即便考慮利差，也應更關注短端而非長端；當前中美長端利差走闊幾乎全部來自期限利差分化，美債長端更多反映財政、通脹等因素，並不意味着國內貨幣政策約束同步增強。三是風險偏好與基本面路徑：美國在較高政策利率基礎上進一步加息，或壓制海外權益估值與製造業景氣，並通過股債風險偏好和外需向國內傳導，反而對中債形成一定支撐。

總體而言，聯儲局若重啓加息，對中債的影響或為中性偏多，債市行情仍等待進一步催化。10年美債一度逼近5%，中美10年國債利差接近330BP的歷史極值，對國內債市更多體現為情緒擾動，而非資本流動或貨幣政策約束的實質性增強。後續重點關注9月FOMC決議及對年內後續加息路徑的指引；無論年內是否出現第二次加息，從匯率約束、風險偏好和基本面傳導來看，對中債均不構成明顯利空。當前國內債市仍處於弱震盪階段，等待行情破局的催化因素。

風險提示：流動性超預期收緊；經濟修復大幅加速；債券供給放量。

正文

美國8月CPI基本符合預期：按年3.4%、按月0.4%，核心按年2.4%，都在市場預期附近，只有核心CPI按月0.3%略超預期的0.2%。數據公布後，FedWatch隱含的9月加息概率從70%附近跳升至86%，年內加第二次的定價也同步走高。與此同時，隨着10年美債一度逼近5.0%的關口，中美10年國債利差走闊到接近330BP的歷史極值，對債市情緒形成一定壓制。

我們認為，聯儲局後續轉向加息，對中債影響的方向是中性偏多。重點關注三方面：其一，聯儲局政策周期向國內傳導的核心渠道是人民幣匯率，但人民幣匯率定價的核心是外貿實體結匯流的方向，當前匯率的壓力依然是升值而非貶值；其二，即便從中美利差的視角出發分析匯率，關鍵的也是短端利差而非長端利差，現階段中美長國債利差走闊的核心是期限利差分化，貨幣政策只能解釋一小部分；其三，聯儲局重啓加息對海外權益、海外製造業景氣度會有衝擊，這會同時影響國內股債風偏以及經濟基本面的邏輯。

美國資本市場演繹「利空落地」，關鍵是年內是否再加一次

8月美國CPI數據公布後，加息預期升溫但美債相對走強，原因有三層：其一，前期長端美債已經超跌，8月PPI公布後市場自動代入CPI會更加超預期，而實際讀數基本在預期內；其二，前一日長端美債的過度下跌打出了止損盤並引來反手沽空，數據落地後情緒企穩，短期空頭平倉；其三，原油價格自高位回落亦緩和了通脹交易的情緒。

不止是美債，從美股到黃金比特幣，基本都定價的是「利空落地」的邏輯：8月美國CPI數據公布後，美債2年走高、10年收平、30年略有回落，長端反而修復，9月加息基本確認後曲線略有走平；美股三大指數收盤集體上漲，結束此前四連跌；黃金與比特幣盤中振幅都不小，收盤基本回到原點。

往後看，市場對9月FOMC加息25BP的看法較為一致，分歧在後續的政策路徑，即關鍵是年內是否再加一次。根據FedWatch反映的政策利率路徑，目前市場對年內第二次加息的定價集中在12月，概率為48%。後續重點關注FOMC會議上沃什的表態和指引：（1）如果9月加息25BP且沃什表態曖昧（對抗通脹不夠堅定），後續美債的交易可能繼續是「長痛」模式，短期利空落地有利於美債修復，但壓制通脹的作用偏弱，此後曲線可能再度走陡。（2）如果沃什對年內再加一次給出較明確信號，則屬於轉向「短痛」模式，通脹預期回落，美債短端上行而長端上行空間收窄，美股可能承壓。目前看，我們認為前一種情形的概率較大。

聯儲局加息向國內債市傳導的三條路徑

近期長端美債利率衝高，曲線走陡，對國內債市情緒有所壓制。特別是9月10日10年美債逼近5%，為2023年以來最高，同期中債10年維持在1.68%，利差走闊至接近330BP的歷史極值。我們認為，中美長國債利差創新高在情緒上有衝擊力，但實際對債市影響有限。我們從三條路徑分析聯儲局加息向中債的傳導，當前均不支持「美債上行、中債必然承壓」的簡單推演。後續聯儲局若重啓加息，對債市也是中性偏多。

其一，人民幣匯率定價的核心是外貿實體結匯流的方向，當前的壓力是升值壓力而非貶值壓力。

聯儲局、美債利率對國內的影響，最核心的是通過匯率傳導，約束國內貨幣政策。但整體上，人民幣匯率的核心定價因素是實體結匯流的方向，當前人民幣的壓力是升值壓力而非貶值壓力。25年下半年以來人民幣持續升值，核心驅動因素是外貿實體順周期的結匯行為。特別是26年7月以來，長端美債利率衝高，美債曲線走陡，伴隨着的是美元指數走弱，人民幣對美元繼續升值，自6.8附近升至6.7的關口。當前外匯市場需要對沖的壓力在升值一側而非貶值一側。在這一前提下，即便聯儲局加息帶來美元的階段性反彈，對人民幣匯率的影響有限，國內貨幣政策還是將「以我為主」。

其二，中美利差對匯率變動的解釋力偏低，即便基於利差分析，關注的也應該是短端而非長端。中美期限利差的分化，貨幣政策只能解釋一小部分。

在資本項目尚未完全開放、匯率仍有管理的條件下，利差對人民幣匯率來說是一個相對次要的變量。即便考慮到利差的變化，現階段中美長國債利差走闊的核心也是期限利差的分化。目前美國聯邦基金利率還是在3.50%-3.75%的區間，2026年以來未曾變動，國內政策利率同樣穩定，中美政策利率之差沒有變化，長國債利差的走闊幾乎全部由期限利差貢獻。美債一端，30年美債收益率已回到2007年的水平，定價的是財政可持續性、貨幣政策獨立性、通脹風險以及AI資本開支帶動長久期公司債的供給等因素。而中債這一端，近似鏡像，期限利差低位對應了多方面因素（包括降息節奏相對滯後，長期延續的「資產荒」敘事等等）。對於中美期限利差的分化，貨幣政策只能解釋一小部分。

其三，聯儲局加息對海外權益、海外製造業景氣度會有衝擊，這會同時影響國內股債風偏以及經濟基本面的邏輯。

如果後續聯儲局重新進入加息周期，我們認為可能同時從風險偏好和基本面兩個維度對債市形成支撐。1、當前美國政策利率已經處於相對高位，進一步加息會繼續抬升美國企業和居民部門的孖展成本，對美股估值和風險偏好形成壓制。尤其是在當前美股估值本身處於偏高水平的背景下，科技板塊的行情聯動或對國內權益資產表現有一定影響，股債蹺蹺板效應對債市相對有利。2、更高的利率水平也會對美國製造業的景氣度形成壓制，同時影響地產和居民需求等，並通過進口需求和全球貿易鏈條向外傳導。外需回落會通過出口向國內基本面傳導，尤其是目前出口「一枝獨秀」，高位回落或使經濟邊際承壓。

結論：聯儲局加息對債市中性偏多，行情等待催化

過去一周債市整體是弱震盪，現階段市場對油價衝高等的交易路徑還有慣性，股債同時承壓，債市並未走出獨立的避險行情。除此之外，稅期前資金收斂也對債市情緒有一定擾動，但下周一央行將照常開啓隔夜OMO投放，我們認為資金或並非當前行情主線，擾動有限。

後續重點關注9月16日FOMC的決議和沃什表態，9月落地加息的概率較大。後續無論年內是否還有第二次加息，從風險偏好和基本面兩個維度看，對債市的方向都是中性/偏多，等待債市行情破局的催化因素。

風險提示：流動性超預期收緊；經濟修復大幅加速；債券供給放量。

注：本文來自國泰海通證券發布的《9月聯儲局若重啓加息，如何影響中國國債》，報告分析師：唐元懋、杜潤琛