儘管市場對聯儲局下一次FOMC貨幣政策會議(即於本周進行的9月政策會議)將加息的定價升至接近90%，標普500指數和納斯達克綜合指數在上周五仍分別以強大韌性收漲0.86%和0.96%，其中中東地緣政治衝突緩和消息推動的油價回落提供了重要支撐。

9月11日周五，美國8月整體CPI按月上漲0.4%、核心CPI按月上漲0.3%，均較7月加快，但整體按年漲幅持平於3.4%，核心按年漲幅反而降至2.4%，因此更準確的判斷是短期價格壓力回升，而非所有通脹指標全面惡化。

智通財經APP注意到，在一些華爾街資深分析人士看來，長期限美債收益率激增、通脹升溫導致加息預期升溫背景下以及地緣政治博弈緊張局勢下的股票市場韌性與資金對沖風險需求並不矛盾：一部分華爾街資深交易員與投資者仍希望保留股票上漲收益，但對於風險將以「估值緩慢壓縮」還是「槓桿化突然大規模平倉」的方式釋放存在分歧。前者推動針對陰跌的條件式保護，後者推動VIX看漲期權等具有強勁凸性收益的工具，反映的是風險管理方式分化，並非市場已一致押注美股乃至全球股市牛市結束。

AI牛市進入盈利考驗，全球資金開始為兩種跌法買入保險

在略超預期的CPI數據公布之後，華爾街金融巨頭高盛從預測聯儲局9月貨幣政策會議按兵不動轉向押注聯儲局本周將選擇加息25點子，對於9月之後的路徑，高盛的立場相對審慎。但是高盛上周末發布的一份研報中，給出了美國股市自2022年ChatGPT風靡全球以來長期牛市將強勁延續的「盈利壓倒一切」看漲邏輯——預計標普500指數每股盈利2026年達到340美元，意味着有望在高基數基礎上按年大幅增長24%;2027年則有望進一步達到385美元，按年增長13%。

與此同時，遠期市盈率從年初22倍降至19倍，說明利率逆風已經通過估值壓縮體現。其歷史樣本顯示，七次加息周期啓動後三個月，標普500平均下跌2%，但十二個月後平均上漲9%。這些數據尚未支持「聯儲局開啓加息後必然終結牛市軌跡」，但是不能100%用來證明未來投資回報必然複製歷史;高盛在研報中強調，真正關鍵的在於，盈利兌現趨勢能否抵消估值因素進一步下降。

對於當前的股票牛市而言，聯儲局單次加息本身並不是令人擔憂的事情。至少歷史數據顯示，真正威脅多頭的是一輪完整的加息周期，而非單次行動。

機構彙編的下圖詳細且精準梳理了1945年以來標普500指數出現的12次跌幅達到或超過20%的熊市，以及另外四次跌幅介於18%至20%、接近熊市的下跌。其中，六次熊市發生在加息周期之後，經濟隨後直接陷入衰退;三次發生在加息之後，但沒有伴隨經濟衰退;一次與新冠疫情期間的經濟衰退同時發生;只有兩次既沒有加息，也沒有經濟衰退。在這項比較中，加息周期被定義為至少加息兩次、累計幅度達到或超過100個點子。

高盛分析師們一致表示，AI能夠提供持續且強勁盈利增長的來源，「AI壓倒一切」的看漲邏輯仍然堅挺——即「AI主題全面壓倒包括通脹、地緣政治危局、美債收益率激增在內的一切負面因素」這一強勁看漲邏輯。

從實際的AI應用與數據中心工程角度看，未來性能更強的AI智能體式工作流如果承接更多長程任務、多輪推理和近乎無止境高性能工具調用，會持續井噴式擴大核心計算、DRAM/HBM內存、數據中心NAND存儲系統與服務器CPU、高性能網絡設備以及數據中心高速光互連等等一系列AI數據中心基礎設施資源相關需求;從投資角度看，這些工作負載必須轉化為付費訂單、實際交付、數據中心級別設備利用率和現金回款。

上周五美股市場的戴爾與慧與股價均實現大幅上漲約12%，體現了市場仍願意追逐得到企業業績支持的算力增長機會。但是高盛同樣警告稱，資本開支同時帶來折舊、孖展、電力與維護成本，算力需求增長與股東回報增長之間，仍隔着利潤率和投入資本回報率的檢驗。

高盛還表示，利率上升的原因和速度，比單一利率點位更重要：若利率上行主要反映增長和生產率改善，企業盈利可能提供緩衝;若主要來自能源供應衝擊、通脹風險溢價或財政孖展壓力，則可能同時抬高折現率、擠壓利潤和削弱消費。其關於大型企業長期固定利率債務的判斷，意味着存量債務成本傳導較慢，但不能消除新增AI項目孖展和未來再孖展的壓力。全球AI產業鏈可以共享需求擴張，卻仍會因孖展結構、能源成本及客戶集中度不同而出現明顯分化。

美股期權市場則在提示——即使長期盈利判斷沒有改變，持倉也可能遭遇兩種截然不同的下跌路徑。VIX約15.5並不自動意味着保護便宜，若實際市場波動更低，支付的波動率溢價仍可能偏高;短期看跌期權可能因跌幅不足、下跌太慢而損耗時間價值。押注「股指下跌、VIX也下跌」的雙重二元期權，需要同時滿足合約規定的條件，不能替代暴跌保險。

而過去數周超過27.5萬手十月和十一月VIX看漲期權的大宗買入，則體現了另一批華爾街專業交易員與投資者對突發衝擊的保護需求。對於依然在席捲全球股市的AI超級牛市行情而言，更有依據的實質預判觀點在於——圍繞AI的超預期且強勁盈利增長軌跡仍可能支持長期上行，但華爾街機構投資者們正在為估值壓縮與流動性衝擊分別定價，牛市能否延續取決於增長兌現軌跡，而非風險是否被忽略。

防暴跌還是防陰跌?為股市漲勢尋求對沖的交易員，在防範暴跌還是緩慢下行上出現分歧

隨着利率和油價上漲令股市漲勢停滯，尋求對沖的投資者出現分歧：究竟應該防範快速拋售，還是緩慢下行。

近期，有幾個因素對股市對沖者不利。標普500指數自5月底以來大多維持區間震盪，而且今年有幾個階段，上漲期間的實際波幅大於下跌期間，由此出現了市場術語中所稱的「價格上漲、波動率上升」現象。

較小的波動幅度——尤其是下跌幅度——使一些交易員更不願高價直接買入短期看跌期權作為保護，因為如果沒有出現足夠大的下跌，期權權利金便可能隨着時間推移而損耗。因此，儘管部分交易員與投資者正在買入芝加哥期權交易所波動率指數的看漲期權或標普500指數看跌期權，其他交易員與投資者卻在為下跌行情佈局時採用更具創意的方式。

另一華爾街金融巨頭花旗集團駐紮英國、歐洲、中東及非洲地區的機構結構性產品主管安託萬·波爾舍雷表示：「隨着‘價格上漲、波動率上升’的模式逆轉，我們看到一些交易開始押注‘價格下跌、波動率下降’——例如，通過押注標普500指數下跌、VIX下降的雙重二元期權，佈局緩慢下行的行情。」

如上圖所示的那樣，標普500指數期權溢價——VIX風險溢價維持在2022年以來區間最上沿附近。

過去幾年，「緩慢下行」一直是一個熱門說法，也是一種熱門交易思路，因為一些專業交易員與投資者認為，溫和拋售而非突然暴跌，是一種值得進行對沖和投機佈局的情景。

這些押注股市在波動率下降的同時走低的雙重二元期權交易，反映出目前AI主題和地緣政治風險普遍缺乏震撼性與意外性，這使持有波動率多頭的理由不再那麼明確。即使VIX目前約為15.5，低於過去四年的平均水平，但相對於市場實際波幅而言，它仍處於區間上沿附近。

美國非農就業報告等事件曾經經常引發市場大幅波動，但如今，如果結果沒有令人震驚的意外，市場便可能迅速平靜下來。

然而，儘管經濟新聞帶來的風險有所減弱，股市似乎仍對利率高度敏感。因此，所有目光都將聚焦本周聯儲局的利率決議，目前市場預期傾向於美國央行將加息。上圖為標普500指數與利率走勢之間的相關性彙編與總結。

隨着美國長期國債收益率升至多年高位，押注股市下跌、利率上升的滯脹情景期權收益結構，今年早些時候已吸引資金流入。摩根大通策略師近期推介雙重二元期權，以槓桿方式佈局這一情景持續至年底。

當然，仍有跡象顯示，交易員與投資者們正在建立收益凸性更強的押注，預期股市漲勢面臨多重威脅之際，波動率可能躍升。除了利率上漲，這些威脅還包括美伊戰爭持續背景下的高油價，以及支持日元走強的動向——後者可能引發套息交易平倉，類似於2024年8月股市暴跌、波動率飆升時的情況。

如上圖所示的那樣，美股VIX看漲期權需求旺盛，「波動率的波動率」偏斜處於高位，衡量凸性定價的指標偏貴。

這促使部分交易員與投資者們堅定選擇通過直接買入VIX看漲期權進行對沖，而市場對「波動率的波動率」凸性的普遍買入需求，可以從該指數看漲期權的偏斜中看出。過去幾周，通過大宗交易買入的十月和十一月VIX看漲期權合計超過27.5萬手。

波爾舍雷表示：「資金流中最主要的主題一直是對沖活動。直接做多波動率的交易則更加謹慎，例如買入敲入式遠期起始方差合約，這種結構下，只有在市場上漲時，你纔會持有波動率敞口。」

而且，儘管一些槓桿押注的價格仍然昂貴，仍有華爾街資深交易員與投資者們願意站在交易的另一端，尋求收取權利金。

Premialab首席執行官阿德里安·熱利奧表示：「實際上，我們看到兩端都有需求：交易員與投資者們對系統化保護和凸性的興趣上升，同時仍繼續配置賣出波動率策略，以獲取持倉收益並增強回報。關鍵區別越來越多地體現在投資組合目標和實施方式上，而非市場整體從沽空波動率轉向做多波動率。」