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　　來源：中科研究

　　8月30日，海信集團旗下納真科技（原海信寬帶）正式通過港交所主板上市聆訊，聯席保薦人為花旗和中信證券。

　　按2025年全球光模塊收入計，納真科技市佔率達4.0%，在全球專業廠商中排名第五，在中國市場位列第三。

　　2025年公司營收83.55億元，淨利潤8.73億元，其中約3.53億元來自出售合營企業的一次性收益。

　　此次若順利掛牌，納真科技將成為海信集團體系內第六家上市公司。

　　一家「慢公司」的23年上市路

　　納真科技的上市之路，本身就是一段「慢歷史」。

　　公司的前身可追溯至2002年海信集團與黃衛平在美國創辦的Ligent Tech，以及2003年在青島合資設立的青島寬帶。

　　黃衛平今年68歲，是山東大學信息科學與工程學院教授、MIT博士，2024年入選斯坦福大學全球前2%頂尖科學家排行榜。

　　公司2009年在開曼群島註冊成立，境內運營實體為青島海信寬帶多媒體技術有限公司，採用「開曼上市、境內運營」的返程投資架構，這種架構在後續上市審核中成為監管關注的重點。

　　股權結構方面，海信集團控股通過直接持股及子公司世紀金隆間接持股，合計持有約48.61%股份，為控股股東。

　　創始人黃衛平通過其控制的TransLight持有23.22%股份。春華資本旗下Global Optical持股16.48%。

　　2025年7月，廈門國資入股3.3億元，獲得約3.06%股份，對應投後估值約107.84億元人民幣。

　　孖展節奏同樣偏慢。公司成立以來累計孖展約10.45億元，主要外部資金來自春華資本、Archcom LLC和廈門國資委。

　　2011年完成早期孖展後，此後14年間未開展新一輪孖展，直到2025年7月才完成Pre-IPO輪，孖展對價達15.37港元/股，對應投後估值約125億港元。

　　上市進程一波三折。2025年8月首次向港交所遞表，滿6個月失效；2026年3月二次遞表，8月獲得中國證監會境外發行上市備案，8月30日正式通過港交所聆訊。

　　在IPO備案階段，中國證監會出具了補充材料要求，直指歷史沿革中「搭建離岸架構及返程併購」的合規性、一起關鍵訴訟對上市的影響等問題，同時要求說明股東穿透情況以及境內運營實體歷次股權變動是否合法合規。

　　公司還坦承2023年至2025年未足額繳納的社會保險及住房公積金分別約960萬元、1，090萬元和1，260萬元，三年累計補繳敞口約3，780萬元，這說明高速擴張中的人力合規仍有補課空間。

　　從「運營商食堂」搬到「AI食堂」

　　納真科技的主業有三塊：光模塊、光芯片、光網絡終端。

　　三年前，電信光模塊和光網絡終端還是公司的現金牛；三年後，數通光模塊已經撐起半壁江山。

　　2023年，數通光模塊收入佔比只有24.9%，到2025年飆升至65.5%，2026年上半年進一步升至69.4%。

　　對應的電信光模塊佔比從39.7%一路壓縮到9.9%。公司本質上是從「運營商食堂」搬到了「AI食堂」。

　　技術層面，納真科技已量產800G及1.6T光模塊，已交付3.2T NPO光引擎樣本供客戶驗證，並與客戶共同開發6.4T NPO光引擎，同時推進LPO、LRO等下一代前沿技術。

　　光芯片方面，公司是中國首批成功開發並批量生產10G EML激光器芯片的製造商之一，已量產75mW及100mW CW-DFB激光器芯片，正在研發200G EML及400G磷化銦激光器芯片。

　　但光芯片目前更多是「招牌」，不是「飯碗」。

　　2023年至2025年，光芯片對外銷售收入從1.12億元驟降到2，379萬元，再微升到2，893萬元，佔總收入比重從2.6%一路跌至0.3%。

　　2025年光芯片板塊毛利率為-121%，2026年上半年雖然因75mW CW-DFB芯片放量回升到40.7%，但營收佔比也只有1.6%。光芯片的國產替代故事還在早期。

　　財務數據呈現典型的「慢啓動—快爆發」曲線。2023年至2025年，營業收入從42.39億元跳到50.87億元，再跳到83.55億元，三年複合增長率約40%。

　　但淨利潤波動劇烈，從2.16億元跌到0.89億元，再飆升至8.73億元。毛利率分別為20.6%、17.4%和20.0%，2026年上半年首次站上24.2%。

　　8.73億元淨利潤中，3.53億元來自出售合營企業青島興航的股權收益，佔比約40.4%。扣掉這筆一次性收益，當年經營性淨利潤約5.2億元，淨利率約6.2%。

　　更值得關注的是毛利率的持續壓力。數通光模塊毛利率從2022年的31.2%一路下滑到2025年上半年的22.6%，三年半跌了8.6個百分點。與頭部同行相比差距明顯——中際旭創毛利率約42%，新易盛約47%。

　　公司解釋原因有二：一是為搶國內市場份額採取了有競爭力的定價，二是高端高速率產品產能爬坡導致折舊等固定成本攤薄較慢。

　　客戶集中度也在攀升，前五大客戶收入佔比從2023年的55.8%升至2026年上半年的71.8%。

　　供應商與客戶高度重疊，2023年有7家供應商同時是客戶，貢獻了50.6%的收入；2025年仍有5家，貢獻49.3%。

　　海信集團既是控股股東，也曾是重要供應商和客戶，市場會持續審視這種交易結構對上市公司獨立性的影響。

　　好賽道不等於好公司

　　納真科技趕上了行業高景氣周期。

　　弗若斯特沙利文預測，全球光模塊市場規模將從2025年的1，624億元增長到2030年的7，076億元，年複合增長率34%。其中數通光模塊增速更高，達到40.5%。

　　LightCounting預測2026年全球以太網光模塊市場規模將達260億美元，800G和1.6T光模塊合計市場規模有望達到146億美元，佔整體約64%。

　　國內廠商已佔據全球TOP10中的七席，前五家企業合計市佔率達61.4%，行業馬太效應持續凸顯。

　　但行業競爭格局對納真科技並不輕鬆。中際旭創以114%的營收增長率和33億美元的營收規模蟬聯全球第一，全球市佔率約23%；新易盛市佔率約15%，兩家合計接近四成。

　　納真科技4%的全球份額意味着仍有較大提升空間，但也面臨價格戰和技術迭代的雙重風險。

　　從估值角度看，A股光模塊龍頭的體量遠超納真科技。截至2026年9月初，中際旭創總市值約9，639億元，新易盛約5，310億元，光迅科技約1，423億元。

　　以納真科技2025年83.55億元營收和約108億元投後估值計算，市銷率約1.3倍；而中際旭創2025年營收約240億元（按33億美元估算），對應市銷率約40倍。

　　納真科技估值在光模塊賽道中明顯偏低，一方面反映其毛利率和盈利能力與頭部的差距，另一方面也意味着如果高端產能順利釋放，估值存在修復空間。

　　納真科技海外收入佔比偏低，2025年美國地區收入佔比僅14.9%，而中際旭創海外收入佔比高達88%，新易盛更是達到95%。

　　A股上市對光模塊企業而言並不容易。2025年以來，光通信領域多家企業衝刺A股IPO遭遇波折。

　　優迅股份科創板IPO曾被暫緩審議，上市委要求落實說明股份支付會計處理是否符合會計準則規定，後於2025年10月過會。

　　華工科技、天孚通信等A股公司選擇赴港上市，也被證監會要求補充說明境外投資合規性、出口管制合規情況等事項。

　　對於納真科技而言，選擇港股而非A股，既有海信集團分拆上市的戰略考量，也規避了A股對返程架構和歷史沿革更為嚴格的審核要求。

　　對海信集團來說，納真科技是第6個IPO；但對納真科技自己來說，這只是AI算力長征的第一張門票。

　　毛利率低於頭部同行，利潤四成靠賣資產，客戶集中度偏高，關聯交易複雜——當務之急不是繼續講故事，而是把800G、1.6T乃至3.2T的高端產能跑出來，把光芯片從「招牌」變成「飯碗」。

　　能不能把門票換成長期飯票，接下來三年見分曉。