來源：證券之星

　　9月7日，深圳麥科田生物醫療技術股份有限公司（簡稱「麥科田」，02041.HK）登陸港股，然而上市首日便遭市場「用腳投票」，開盤即破發，當日跌幅超40%。截至9月10日收盤，麥科田股價較發行價下跌41.57%。而此前，麥科田估值從2016年A輪孖展的3.2億元一路攀升至2023年股份轉讓時的82.45億元，七年間增長近25倍，最新市值不足50億港元。一級市場估值高增與二級市場首日破發形成鮮明反差。

　　證券之星注意到，麥科田通過持續併購搭建起生命支持、微創介入及體外診斷三大業務板塊，收入雖整體增長，但利潤波動明顯，2026年一季度更陷入「增收不增利」的窘境。與此同時，併購推高商譽至逾9億元，經銷商渠道收入佔比長期維持在八成以上，但不活躍經銷商數量高企。高商譽與渠道集中，是其上市後需要面對的課題。

　　01． 估值七年間增近25倍，上市首日破發遭「用腳投票」

　　麥科田是一家醫療器械提供商，滿足醫療機構內的臨床科室、病房和診所以及社區衛生中心、檢驗機構和家庭護理場景的臨床需求。截至2026年3月31日，產品組合包括超過60種生命支持產品，110種微創介入產品及150種體外診斷產品。公司產品已累計遍及全球逾140個國家及地區。在中國，產品已累計覆蓋超過6000家醫院，包括約90%的三級甲等醫院。

　　9月7日，麥科田正式在港股掛牌上市交易。此番上市，麥科田全球發售3891.06萬股，發行價15.42港元/股，募資總額6億港元，募資淨額為4.96億港元。然而上市首日，麥科田開盤便破發，未能迎來開門紅。

　　當日開盤，公司股價報10港元/股，較發行價下跌約35.15%，收盤報8.8港元/股，跌幅達42.93%，盤中一度創下8.41港元/股的新低。9月8日，麥科田收漲8.64%，但未能彌補首日跌幅下滑的缺口。截至9月11日收盤，麥科田收8.78港元/股，總市值約47.29億港元。

　　證券之星注意到，自2016年至2024年，麥科田歷經A至C輪孖展、股權轉讓等歷程。A輪孖展投後估值為3.2億元（人民幣，下同），B輪孖展投後估值達5.82億元，C輪孖展投後估值大幅增至11.78億元，2021年股份轉讓時投後估值進一步升至64.19億元。到2023年，股份轉讓投後估值最高達82.45億元。

　　估值在七年間增長近25倍，投資方包括高瓴、深創投等知名機構。其中，高瓴自2017年B輪孖展進入後持續加碼，通過受讓其他早期投資者股權等方式，在IPO前已持有公司20.79%的股份，成為最大的外部股東。

　　02． 併購撐起業務版圖，收入增長難掩利潤波動

　　麥科田目前收入主要來自生命支持、微創介入、體外診斷三大業務。回溯麥科田的發展歷程，業務擴張主要與其持續對外收購的戰略密切相關。

　　2017年12月，麥科田收購潤普生物技術65%股權，後者主要從事凝膠卡及相關血型檢測耗材的生產及銷售；2020年5月拿下生科原51%股權，標的主要從事分子診斷試劑產品的研發、製造及銷售；2021年3月，麥科田又進一步完成對潤普生物及生科原剩餘股權的收購。

　　通過併購將IVD業務拓展至血型檢測和分子診斷領域後，麥科田未停止腳步，繼續擴展業務版圖：2022年1月收購英國醫療器械公司Penlon（專門從事麻醉及呼吸解決方案業務），將生命支持業務延伸至麻醉器械領域；同年4月完成對唯德康醫療的收購，以此進軍微創介入領域；2025年9月拿下國科美潤達醫療，產品範圍由柔性內窺鏡擴大至硬性內窺鏡。

　　財務數據顯示，2023-2025年，麥科田營收分別約13.13億元、13.99億元和16.19億元。營收規模整體呈增勢，但細分板塊走勢分化顯著：微創介入作為第一大收入來源，營收從2023年的5.87億元持續增至2025年的8.12億元，毛利率從55.3%增至59.4%；生命支持收入呈先降後增，2023年為5.64億元，2024年降至4.94億元，2025年又回升至6.13億元，該產品的市場需求在2023年有所上升，並在2024年正常化，導致收入增長有所放緩。體外診斷收入從2023年的1.63億元增至2025年的1.94億元。

　　證券之星注意到，利潤端，麥科田2023年、2024年分別淨虧損6450.8萬元、9661.7萬元，主要由於業務擴張及產品開發上的持續投資，以及業務尚未達到充分實現營運槓桿的規模，導致毛利率相對較低及費用率較高。

　　2025年，麥科田扭虧為盈，歸屬淨利潤5073.8萬元。但2026年第一季度，麥科田「增收不增利」，當期營收約4.22億元，期內虧損約252.7萬元。麥科田上市首日股價大幅破發，顯示資本市場對其估值與盈利持續性持審慎態度。

　　03． 擴張推高商譽，銷售依賴經銷商渠道

　　麥科田在招股書中坦陳，戰略收購是實現業務戰略增長的核心手段之一。然而，併購一定程度上也推高商譽。

　　招股書顯示，2023-2025年以及2026年一季度，麥科田商譽分別為9.055億元、9.055億元、9.282億元及9.278億元，主要源於對Penlon、唯德康醫療和Vedefar的收購。其中，唯德康醫療貢獻的商譽規模最大，截至2026年3月31日達9.144億元；Penlon商譽約1.152億元；Vedefar商譽約1.805億元。高額商譽意味着，一旦被收購業務經營不及預期，公司可能面臨商譽減值風險，進而對經營業績造成衝擊。

　　從收購標的經營表現看，Penlon收入由2023年的1.87億元增至2024年的2.08億元，但2025年回落至1.74億元，主要因為應對市場需求波動而採取調整價格。唯德康醫療的收入及毛利率與公司微創介入業務單元大致相符，成為微創介入板塊的重要支撐。

　　證券之星注意到，麥科田對經銷商的依賴依然顯著。招股書披露，2023-2025年以及2026年一季度，公司向經銷商銷售產生的收入分別為11.52億元、11.8億元、13.5億元及3.72億元，佔同期總收入的87.8%、84.3%、83.1%及88%。儘管佔比略有波動，但整體維持在八成以上，經銷商渠道仍是公司收入的核心來源。期間來自中國內地市場的收入分別佔總收入的61.6%、55%、51.7%及53.6%，來自海外銷售佔比達38.4%、45%、48.3%、46.4%。

　　經銷商數量方面，麥科田2025年總數量為3707個，其中國內經銷商回落至2773個，海外則增至934個。2025年，國內不活躍經銷商數量多達1514家，超過總數的一半；海外不活躍經銷商為434個。今年一季度，麥科田經銷商數目降至2029個，其中國內、海外分別有1532個、497個，二者不活躍數量分別為1627個、532個。麥科田稱，經銷商數目大致與銷售計劃及區域市場需求一致。經銷商結構以中小型本地經銷商為主，且經銷協議期限通常不超過一年，公司需持續進行經銷商管理與更替。

　　麥科田亦提示風險稱，由於依賴經銷商銷售及醫院招標程序中的作用，若經銷商減少、延遲或取消訂單，則可能致使收入或增長的可持續性出現重大波動或下降。（本文首發證券之星，作者|劉鳳茹）

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