智通財經APP獲悉，國信證券發布研究報告稱，歷史上聯儲局加息周期可分為抗通脹型與預防型，預防型加息A股未必跌，更需關注國內主導變量。即便聯儲局9月加息或也屬於預防性質，國內宏微觀基本面延續修復、股市情緒未趨於極致，A股仍處牛市第三階段。結構上，AI硬件第二波機會或正逐漸醞釀，此外關注AI應用、資源紅利和地產、消費。

國信證券主要觀點如下：

近期中東局勢再度惡化，油價衝破100美元/桶。在此背景下，美國就業偏強，疊加周五公布的美國8月核心CPI按月等數據超出市場預期，市場對聯儲局9月加息的預計大幅升溫。若聯儲局加息落地，或將影響全球大類資產走勢。以史為鑑，加息周期內全球資產價格如何表現?本文就此展開分析。

當前聯儲局加息預期明顯升溫。8月下旬以來，美伊衝突再度升級，霍爾木茲海峽通行受阻情況下，WTI原油價格升破100美元/桶。油價反彈不僅推升通脹讀數，還將通過運輸、生產及服務成本向核心通脹傳導，當前美國通脹回落路徑仍面臨較大擾動。

當前美國通脹偏高、就業偏強。8月美國新增非農就業16.2萬人，顯著高於市場預期的5.6萬人;失業率維持4.1%，勞動參與率由61.4%回升至61.6%，可見美國勞動力市場仍具較強韌性。而受能源價格抬升影響，美國8月PPI按年為5.4%、超出市場預期;CPI按年也持平3.4%，且核心CPI按月升至0.3%，同樣超出市場預期。此前聯儲局主席沃什在全球央行年會上重申抗通脹優先的政策立場，從聯儲局12位有投票權官員的貨幣政策態度來看，有7位官員持加息或條件加息立場。

美國就業、通脹數據超預期後，市場預計聯儲局9月加息25BP的概率已上升至超過八成。並且市場對聯儲局加息的定價近期已在債市和股市有明顯反映，債市短端2Y美債利率大幅上行至4.5%以上，長端10Y美債利率已接近5%、創2007年以來新高，本周以來美股波動也明顯加大。

聯儲局加息周期可分為抗通脹型加息與預防型加息。1982年以來，聯儲局逐步將貨幣政策重心從數量型工具轉向以聯邦基金利率為目標的價格型政策。1982年至今聯儲局共有8次加息周期，國信證券根據美國經濟、通脹和就業情況構建抗通脹壓力指數，將聯儲局加息周期分為兩類：抗通脹型加息，以及預防型加息。

抗通脹型加息：1983-84、1987-89、1999-2000和2022-23年。抗通脹型加息的背景是通脹已經明顯高於聯儲目標，就業與需求偏熱，聯儲局需將政策利率推向限制區間，以抑制經濟過熱和通脹上行。分別是：

①1983-84年：美國經濟仍面臨滯漲困境，1983/03時核心PCE按年高達5.9%，為維護沃克爾抗通脹信譽，聯儲局於3月開始加息。②1987-89年：85年廣場協議後美元貶值，美國通脹明顯上行，聯儲局開啓加息周期。雖然87年美股短期走熊使得加息周期中斷，但通脹持續抬頭使得聯儲局連續快速加息。③1999-2000年：99年極低失業率、強需求、科技股估值擴張和金融條件偏松共同提高了美國通脹與金融過熱風險，聯儲局於99/06開始加息;此後科網股估值情緒走向極致，貨幣政策持續收緊之下泡沫逐漸破裂。④2022-23年：21Q4美國實際GDP按月折年率高達7%，22年初製造業PMI維持在55%以上的較高區間，失業率降至4%以下;經濟強、就業穩的同時，通脹核心PCE按年升破5%，抗通脹目標指引下22/03起聯儲局以追趕式方式加息525BP。

預防型加息：1994-95、1997、2004-06和2015-18年。預防型加息周期背景通常是美國通脹有所回升但整體可控，經濟並未明顯過熱，或是實際利率偏低、前期超寬鬆貨幣政策轉為正常化時的加息操作。

分別是：①1994-95年：94/01美國核心PCE按年降至2.25%，不過經濟增長加速背景下，聯儲局於94/02啓動加息。由於通脹相對溫和，此次加息屬於預防性質。②1997年：97/03時美國PCE按年增速為1.94，但由於經濟高增長和就業持續改善，聯儲局實施了預防性加息、幅度為25BP。③2004-06年：04年美國PCE按年增速約為2%，在超低利率+經濟復甦的環境下，聯儲局漸進式退出寬鬆，開啓貨幣政策正常化式的加息周期。④2015-18年：15年底美國通脹仍低於目標，但就業已基本實現修復，聯儲局開始加息以退出零利率政策，為未來保留政策空間。

聯儲局加息未必導致A股下跌，還需關注加息性質及國內變量的變化。聯儲局加息通過無風險利率、金融條件和美元流動性影響股票、債券、外匯與商品等各類資產走勢。

①股票：預防型加息中美股先跌後漲，但聯儲局加息周期對A股的影響並不穩定。對於美股而言，預防型加息中美股先跌後漲。聯儲局開啓加息後，美股標普500在T+30日平升跌幅均值為-3.7%;此後市場逐漸開始交易軟着陸，T+90日美股升跌幅回升至1.0%，T+180日進一步升至6.5%。抗通脹式加息初期美股未必下跌，主要由於分子端仍有支撐，但隨着緊縮壓力逐漸積聚，美股易出現大幅下跌，如87、99和2022年三次抗通脹式加息周期中，標普500分別出現過跌幅35.9%/50.5%/27.5%的下跌。

對於A股而言，聯儲局加息周期的影響並不穩定，還需關注國內變量的主導性。當聯儲局緊縮+國內宏觀面走弱時，A股往往承壓、即18和22年。若聯儲局加息屬於預防性質，且國內基本面未受衝擊，A股表現仍有韌性，例如04-06年加息周期中萬得全A漲幅為25%;以及97年聯儲局單次預防型加息，加息後1個月全A漲幅為12.3%。

②債券：聯儲局加息周期中，短端美債利率大幅上行，而中債未必跟隨上行。預防性加息周期中，美債2Y利率在T+30、T+90、T+180日平均上行12BP、22BP、28BP;美債10Y利率則先上行、後下行，反映市場開始交易增長降溫及未來政策轉向。抗通脹型緊縮周期中，利率上行幅度更大，美債2Y利率、10Y利率平均上行238BP、154BP。

聯儲局加息周期中，中債未必大幅走熊，這主要取決於中美貨幣政策周期是否同步。例如在04-06年、22-23年的聯儲局加息周期中，我國貨幣政策延續寬鬆基調，我國2Y國債利率分別下行104、18BP，10Y國債利率分別下行120、15BP。

③商品：抗通脹式加息利空金價。抗通脹型加息周期中，金價平均下跌4.7%，預防式加息中金價平均上漲16.2%，可見抗通脹加息中實際利率快速抬升利空金價。而油價同時受供給衝擊、地緣風險及全球庫存周期等因素影響，聯儲局歷次加息周期中，油價表現分化較大。

④匯率：抗通脹型加息中美元走強。預防型加息周期中，美元指數平均下跌3.5%。而在抗通脹型加息周期中，美元指數平均上漲6.3%，表明高通脹環境下，更高利率維持時間及避險需求更易支撐美元。

牛市格局不變，科技第二波機會或正醞釀。周五晚美國通脹數據出爐後，聯儲局9月加息預期大幅衝高。國信證券認為即便聯儲局9月開始加息，此次加息或也屬於預防性質。這主要由於美國中期選舉已逐漸臨近，中東局勢可能緩和，後續若油價逐漸回落，通脹壓力緩和，聯儲局大概率不會快速、大幅收緊貨幣政策。因此，周五美股主要指數明顯走高，表明市場可能在定價聯儲局預防型加息落地、利空出盡的樂觀情景。

就A股而言，國內政策環境仍偏暖，財政發力正在提速，經濟處於修復趨勢中。8月製造業PMI回升0.6個百分點至49.8%，出口也維持25%的較高增速。此外，26Q2全A歸母淨利累計按年增速回升至18.6%，微觀企業盈利也延續修復趨勢。歷史上A股牛轉熊往往出現在整體股市情緒過熱、流動性環境持續收緊、宏觀環境明顯走弱的時候，本輪A股牛市的估值和情緒相較歷史牛市頂點仍有差距，宏微觀基本面逐級修復，A股還處在牛市第三階段。

結構上，科技成長第二波機會正在醞釀，此外關注資源紅利等領域。①科技第二波機會正在醞釀。當前AI硬件領域的擁擠度和超額收益均已在收斂，同時國內的政策和流動性環境仍整體處於寬鬆格局，後續若聯儲局預防型加息落地，海外雲廠商AI收入增速延續高增，四季度前後AI算力鏈或將迎來M型頂部的第二波行情，詳見《再議科技M頂：科技第二波何時來?-20260808》;此外，科技內部也有望向低位方向擴散，可關注具備基本面預期的AI應用等。②重視以有色、煤炭、公用事業等為代表的資源紅利板塊。在供需偏緊、地緣政治溢價抬升等因素支持下，以有色為代表的資源品基本面景氣有望延續。③還可關注促消費、穩地產政策加碼的地產和內需板塊。

風險提示：聯儲局緊縮幅度超預期，國內經濟修復出現波動。